投资要点：

美国和日本在历史上多次出现CPI负增长情况：（1）近百年来美国CPI持续负增（超3个月）共发生7次，多集中在1920-1950年代，以大萧条（1930.02-1933.10）和二战初期（1938.03-1940.01）的持续阶段较长；（2）日本CPI持续负增共发生6次，集中在1990-2010年代，以亚洲金融危机后的持续时间最长（1998.07-2006.04）。

与直觉相反，CPI负增阶段股票资产相对优势明显：（1）美股在大萧条外的其余六轮周期中，均明显跑赢美债、黄金在内的其他资产，美债中公司债领先政府债，房地产等实物资产收益靠后；（2）日股在除2016年外的其余五轮周期中，均明显跑赢日债和房地产，债券中政府债领先公司债，房地产同样靠后；（3）股票分板块看，CPI负增阶段，美股中科技、工业、消费等相对领先，日股中房地产、证券等顺周期，及运输设备、精密仪器等日本竞争力强的行业领先，传统意义上的防御板块—公用事业的超额收益在日美股市并不明显；（4）究其原因，CPI在进入负增阶段前，通常已经自高点回落一段时间，股市也随之调整，进入负增阶段后经济下行压力最大的时刻已经过去，且逆周期政策通常发力，股市大部分时候受益。但如果进入负增区间还在大幅下行，如大萧条时期，则股票资产大概率仍然承压。

风险提示：历史经验不代表未来、收益率计算存在误差等。