投资要点

东航物流作为航空物流第一股、民航首家混合所有制改革试点企业，禀赋良好：1）场站资源丰富，卡位上海虹浦两场（2023H1份额占比58%）；2）运输资产丰富，全货机数量行业领先（2023H1份额占比24%）；3）混改机制，释放活力保障服务（打通节点+干线+落地配，2023H1综合物流收入占比提升至近4成）。

跨境电商进入3.0阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站、干线、综合服务提供方，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司具备3项看点：1）短期：航空速运业务具备量价齐升弹性，行业供需紧平衡和时点性错配驱动下，运价中枢有望抬升。2）中长期：

场站业务扩建及处理量增长；3）现金流充沛，具备回购或分红潜在空间。

航空货运运价具备波动性，我们对行业供需进行了详细拆分，具备预期差：

1、需求增长预期差：1）空运普货相比海运，存量基数足够低，跨境电商增量足够大，足以改变空运供需结构；2）欧美网购占社零渗透率，基数仍然偏低，对比国内有较大提升空间，跨境电商后续增长空间仍相当可观；3）国内仓+空运模式相比海运+海外仓模式，将在较长时间为主流模式；4）普货需求目前处于低位，明年有望止跌反弹。明后年欧美线出口需求，有望分别增长21%、15%。

2、供给中期可控：1）即使考虑中美客机腹舱恢复50%、欧洲客机腹舱全面恢复，对行业供给的冲击仅在12-13%。2）全货机利用率处于高位、海外航司货机增速可能较慢，运力难以快速增加。据此推算，在运价不发生较大上涨（同比20%以上）前提下，明后年欧美线供给增速最高为15%。

3、根据供需平衡表测算，明年供需处于紧平衡状态，且由于需求分布不均匀，存在波峰波谷，部分时点将明确存在错配缺口，增强长协需求。

敏感性测试与盈利预测：我们对东航物流利润进行敏感性测试，假设运价中枢分别增加0%/5%/10%/15%，对应归母利润分别为24.33/28.15/31.97/35.79亿元。考虑到我们对明年供需测算及跟踪运价表现，我们选取明年运价中枢增加10%，对应2023/2024/2025年公司归母净利润分别为21.8/32.0/33.2亿元，同比增长-40.0%/46.5%/3.7%，对应EPS分别为1.37/2.01/2.09元，对应12月19日收盘价PE分别为10.9/7.4/7.2倍，对应PB估值为1.6/1.3/1.2倍。

投资建议：公司禀赋较好，资源丰富，现金价值提供市值安全垫。随着跨境电商进入3.0阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站资源、干线运力资源提供方，硬资源价值凸显，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司短期航空速运业务量价弹性、中长期场站业务的稳定性以及产能扩张成长性；建议重视公司上有弹性、下有安全垫的投资机会，首次覆盖给与“增持”评级。

风险提示：跨境电商业务增速不及预期、普货需求恢复不及预期、国际供给端迅速增加导致运价大幅下跌、油价大幅上涨等。