2023年中央经济工作会议——提质，亦稳量

据新华社报道，中央经济工作会议12.11-12.12在京举行。我们认为，大势上，“以进促稳、先立后破”表明政策态度更加进取，财政政策“适度加力”对明年分子端形成支撑，对预期管理和经济循环的强调指引信用派生堵点有望打通，或提振风险偏好。风格上，科技成长或为长期主线，短期新兴vs传统产业政策剪刀差或收敛。配置上，当前投资组合的构建亦需“稳中求进”，维持降低波动率的核心思路，可选方向为，布局产业生命周期（智能驾驶）、供给出清或紧缺（养殖、航空机场）、消费下沉（仓储物流快递）、外需改善（创新药、电子元器件）。

现代化产业体系、扩大内需、深化改革高置位部署从经济工作部署顺位上看，现代化产业体系、扩大内需、深化改革是重心，绿色低碳自20年后再次被单独提及。1）现代化产业体系：顺位上升至首位（vs去年：扩大内需），首次在中央层面正式提出“实施制造业重点产业链高质量发展行动”，与近期新型工业化、新质生产力等政策表态相呼应，是“立”与“进”的重点内容；2）扩大内需：顺位下降至次位（vs去年：

三大安全），针对当前价格信号偏弱、经济循环不畅等堵点强调“消费和投资相互促进的良性循环”；3）深化改革：顺位不变，除深化国改、促进民企发展外，新增强调“统一大市场”“金融体制改革”“降低全社会物流成本”。

对大势：政策定调或提振风险偏好，后续关注信用派生能否趋势回升分子端，会议对明年经济工作定调偏正面：1）总量上，明确“经济回升向好”；2）坚持“稳中求进”的基础上提出“以进促稳、先立后破”，后者上一次提出是21年中央经济工作会议，或表明政策态度更加进取；3）“积极”的财政政策新增了“适度加力”，且前置于“提质增效”，明年财政或维持发力。贴现率端，“稳健”的货币政策“灵活适度、精准有力”，对比21和22年偏中性。风险溢价端，强调“改善社会预期”“加强经济宣传和舆论引导”，或表明政策将更加重视预期管理，或提振市场风险偏好，后续关注：A股风险溢价的核心驱动变量——信用派生（M1M2剪刀差）能否趋势回升。

对风格：科技成长或为长期主线，传统板块需有底线思维新旧动能切换阶段依然是主要背景，会议将现代化产业体系建设在明年经济工作首位部署，重点提及新型工业化、数字经济和人工智能，指引以上述方向为代表的科技成长或为长期主线，但“先立后破”强调了对传统产业的底线思维，短期新兴vs传统产业政策剪刀差或收敛。此外，年初以来，剩余流动性回落速率不够、资金“脱虚向实”特征不强，小盘相对大盘估值扩张，当前大小盘相对PETTM估值在已跌破2017年以来均值-1x标准差，向后看，若政策落地并逐步见效，剩余流动性回落可能驱动大小盘估值趋于均衡。

对结构：重视高端制造/双碳/三大工程/出口链等有增量表述的行业22年中央经济工作会议中三项重点部署为扩大内需、三大安全、深化国改，对应今年年初出行链和全年TMT、“中特估”的投资机会。从今年会议增量表述的方向上看：1）高端制造着墨最多，对应渗透率“奇点时刻”和国产替代两类机会，前者代表为智能驾驶；2）双碳建设再次单独提及，或基于中美加强气候问题合作、“1+N”政策体系今年8月构建完成和全国碳市场24年扩容等背景，明年双碳建设有望提速，且年中左右新能源车链供给压力拐点或现；3）三大工程：财政发力对应的保障性住房、城中村改造和平急两用；4）出口链：对应培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘。

风险提示：政策执行力度不及预期；国内经济下行压力超预期。