政府债支撑作用或将减弱。11月新增社融创数据有记录以来的历史同期次高（仅低于2021年同期），同比多增额有所收窄。11月政府债券净融资从10月的高位回落，主要是地方政府债发行放缓，但整体净融资规模较去年同期多增近5000亿元，仍是社融同比多增的主要贡献。从社融存量来看，11月社融存量增速小幅反弹，而剔除政府债券影响后的社融增速延续回落。往后看，年内政府债净融资的高峰期或已过去，12月政府债净融资额或不足3000亿元，规模较10月和11月明显缩减，与去年同期规模相当，对社融的支撑作用趋于减弱。

实体信贷需求尚待修复。11月新增人民币贷款规模创2017年以来的同期新低，同比由上月的多增转为少增。从新增贷款的结构来看，增量依旧主要由企业部门贡献。具体来看，11月居民部门贷款环比有所改善，同比也由多减转为多增，但在地产销售暂显疲弱的背景下，新增中长贷规模仍处于历年同期较低位。企业部门贷款需求趋于走弱，11月企业新增中长贷规模较上月略有增长，但同比少增额走扩。一方面，结合11月票据融资保持较高规模以及月末票据利率转为下行的趋势来看，信贷需求尚待进一步修复，银行以票冲贷的需求仍存。另一方面，M2与M1剪刀差较上月进一步扩大，也反映出资金活化效率偏低，当前企业和居民部门的信心尚需恢复。

年底信贷规模仍有支撑。展望来看，我们预计年内货币端将维持紧平衡，政策方面，中央经济工作会议对于货币政策提出了“灵活适度、精准有效”的要求，政策或将更加注重资金的落实见效。此外，结合三季度货政报告“平滑信贷波动”的表述，银行或加大今年年底的信贷投放力度，12月新增信贷规模或仍有支撑。

M2、M1双双走低。在去年基数走高的背景下，11月份M2同比增速较上月回落0.3个百分点至10%，11月财政性存款减少3293亿元，同比少减388亿元；居民部门存款增加9089亿元，同比少增1.34万亿元；企业部门存款增加2487亿元，同比多增511亿元。在去年同期基数走低的背景下，11月份M1增速录得1.3%，较上月续降0.6个百分点，11月M2与M1同比增速之差延续扩大至8.7%，资金的活化程度依旧不高。11月社融存量增速继续回升至9.4%，不过剔除政府债券影响后的社融增速较上月延续回落。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。