核心观点：M1同比尚处低位，重视红利低波与三低品种11月当月社融2.5万亿，新增信贷1.1万亿（vswind一致预期2.5万亿，1.2万亿），金融信贷整体稳健，符合市场预期。相较总量，更应重视资金和部门结构。1）M1及M1-M2同比剪刀差进一步回落，PPI回升或有波折，关注后续货币政策操作；2）剩余流动性或因基数效应回升，但有效需求尚待改善，现阶段，建议维持哑铃策略；3）新增中长贷分化格局不变，B端关注点在弹性，C端关注点逐步转向持续性。具体配置上，红利低波与“三低”资产为主，兼顾部分低筹码、有催化的景气复苏品种，战略看多电子/医药，战术配置机械/农业/跨境物流/港股油气链&煤炭。

M1及M1-M2同比剪刀差进一步回落，PPI周期回升或有波折，弹性不足11月M1-M2同比剪刀差-8.7pct（

vs10月-8.4pct），再度回落。M1同比1.3%，运行至历史区间下沿附近。反映企业部门在有效需求待修复的现状下，经营活跃度不高，加杠杆动力不强，10月企业活期存款增速-3%，处于低位。

居民部门存款转化意愿同样不足，与地产（主要是新房）销售尚待扭转呼应。

M2同比10%，同样小幅下行，主要受到基数效应影响，结构上，居民减、非银增，一方面存款利率下调，部分回流理财，另一方面，去年赎回规模较大。结合Wind一致预期，11月剩余流动性或回落，但基数贡献较大，且M1同比反映实体部门预期待加强，需求待修复，短期仍建议维持哑铃策略。

新增中长贷同比部门分化延续，居民部门的关注点或可逐步转向弹性11月，居民新增中长贷同比进一步改善。单月来看，新增2331亿元，且同比多增延续，主要受到二手房销售韧性较强驱动。11月26城二手房成交面积环比+16%，同比+17%，改善趋势延续。但值得注意的是，新房销售仍有一定压力，11月60城新房成交面积环比-0.3%，同比-21%，可能会制约居民中长贷修复的弹性，单月看，同比多增的幅度已经有所收敛。11月，企业新增中长贷TTM同比再度回落。单月来看，新增4460亿元，较去年下滑较多，与去年政策性金融工具推动下的高基数以及当前有效需求不强、企业观望情绪较重的现状均有关。

政府债券对社融形成支撑符合预期，且或有一定持续性11月，政府债券融资1.15万亿元，高于季节性，且同比明显多增。我们在23.11.14《策论社融：适当兼顾哑铃两侧品种》中就已提示，近期国债增发，明年中央政府加杠杆定调积极，Q4政府债融资偏强的局面可能持续。市场预期较为充分。前瞻性的看，我们维持上述判断，政府债有望继续贡献增量。

10月企业债融资小幅改善，主要源自地产债净融资改善。我们继续提示，偏强的政府债供给可能对冲部分来自城投平台的企业债融资需求。“节奏平稳”、“效率提升”等表述近期多次提及，中央经济工作会议新增“灵活适度”表述，整体基调中性偏积极，社融信贷总量平稳仍是基准情形。

操作思路：红利与三低资产为主，兼顾低筹码、有催化的景气复苏品种11月金融数据传递的关键信息是：继续淡化总量，重视部门和资金结构，G端发力预期充分，关注B端拐点与C端弹性。有效需求待修复，微观主体预期不强的现状仍存，中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，或意味着货币政策将着力避免形成通缩预期，关注M1同比拐点。配置建议：1）红利低波资产为底仓；2）短期重视筹码、估值、年内涨幅均较低的“三低”品种；3）业绩增速处于底部、顺周期供给侧减压、成长类有复苏迹象的行业中，筛选筹码低位品种，维持战略看多电子/医药，战术配置机械/农业/跨境物流/港股油气链&煤炭。

风险提示：1）居民、企业部门需求改善超预期；2）政策力度超预期。