数据快评：11月社融同比增速小幅回升，主要靠政府债扩容支撑。具体看，11月新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1,368亿元，主要由于企业中长期贷款同比少增；11月新增社融2.45万亿元，符合Wind一致预期，且同比多增4,556亿元。由此，11月社融同比增速从10月的9.3%小幅上升至9.4%，但（季调后）月环比折年增速从11.5%放缓至9.4%。从分项看，11月社融同比多增，主要是靠政府债净融资支撑，后者占新增社融的比例达47%、明显高于去年同期的33%。货币增长方面，11月M2同比增速回落0.3个百分点至10%，主要由于居民存款同比明显少增；而11月M1同比增速从10月的1.9%放缓至1.3%。

分析结论：12月政府债净发行有望继续支撑社融增速，而明年社融增速可能主要取决于地产周期走势以及政府逆周期政策的力度。在地产周期偏弱的背景下，政府债加速发行对社融增速的支撑尤为重要。考虑今年12月剩余的新增政府债额度约为1.1万亿元，如果额度全部用尽的话，12月政府债净发行有望提振社融同比增速约0.2~0.3个百分点。往前看，考虑房地产行业处于结构性转型阶段，明年地产周期可能面临一定的压力，社融增速可能更多取决于政府债净发行的情况。

具体分项数据分析如下：

1）11月新增人民币贷款1.09万亿元，低于Wind一致预期（1.21万亿），同比少增1,368亿元。由此，11月人民币贷款余额同比增速下降0.1个百分点至10.8%。11月新增人民币贷款低于预期，主要是因为企业中长期贷款同比少增2,907亿元，部分受去年同期高基数拖累。但11月企业短期贷款、票据融资分别同比多增1,946、543亿元，可能也反映实体经济的信贷需求不强。另一方面，11月新增居民短期贷款594亿元，同比多增69亿元；新增居民中长期贷款2,331亿元，虽然低基数下同比多增228亿元，但显示居民购房需求仍待修复。

2）11月新增社融为2.45万亿元，基本符合Wind一致预期，同比多增4,556亿元，主要是由于政府债净融资同比大幅多增。从贷款以外的分项看，11月政府债净发行1.15万亿元，显著高于去年同期的6,520亿元，主要是由增发国债以及地方特殊再融资债的大规模发行提振。同时，11月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比微增14亿元，同比多增276亿元，且较10月环比下降2,572亿元明显改善，显示银行通过表外票据回表冲量的现象有所缓解。此外，11月企业债净融资1,330亿元，同比多增726亿元，主要由于去年同期债市调整下基数偏低。

3）11月M2同比增速从10月的10.3%回落至10%，小幅低于Wind一致预期（10.1%），主要反映居民存款同比明显少增的影响。经季节性调整后，11月M2月环比（非年化）增速持平于0.8%。11月人民币存款余额环比增加2.53万亿元，同比少增4273亿元，其中居民存款同比少增1,34万亿元，而企业存款同比多增511亿元，非银存款同比多增9,020亿元。此外，11月财政存款减少3,293亿元，同比少减388亿元，由此财政存款同比增速从10月的9%加快至10.2%，边际拖累M2同比增速。11月M1同比增速从10月的1.9%放缓至1.3%，且月环比（非年化）增速从10月的-0.4%回落至-0.5%，显示企业现金流仍有待改善。

风险提示：稳增长政策不及预期；地产周期持续回落。