本报告导读：

市场对于增长预期修复的斜率与节奏分歧加大，在周期信号清晰之前不宜激进，推荐低风险、低估值且盈利可持续的红利/资源品与大众品，成长股回归增长确定性。

摘要：

稳扎稳打：看好低风险、低估值且盈利增长可持续的红利与大众品。

随着经济进入季节性淡季，高频数据显示经济修复的节奏放缓，市场对于修复的斜率重新产生了分歧。当前国内稳增长政策已形成共识，大国博弈与地缘冲突的现实仍然严峻，总量预期上修需要新的积极催化。风格上，预期与交易的边际都在收敛，在周期向上的信号真正清晰之前，投资不宜激进，聚焦低估值、高股息且增长具备确定优势的股票。推荐两条线索：1）红利与资源品：重新布局低风险特征的低估值高股息板块或资源品：电力/高速公路/国有行/煤炭/黄金；2）估值具备安全边际，竞争优势稳健，受益性价比消费或出海趋势的：食品/乳品/白电。海外利率下降趋势下成长股投资仍在可为期，但短期要回归景气增长的确定性，推荐行业周期底部清晰的医药/军工。

增长预期：总量预期波动，产业边际减少，投资兼顾增长确定性与产业催化。当前市场对稳增长政策（万亿国债、地方化债等）已经形成广泛预期，而11月中观高频数据显示总量经济恢复节奏有所放缓，市场对于总量预期修复的斜率与节奏产生了分歧，11月花旗中国经济意外指数环比回落。我们认为，弱复苏下的投资边际仍集中于科技产业，如OpenAI向用户开放定制GPT功能后，海外热门AI应用有望加速落地；自动驾驶与智能汽车仍存在诸多看点；数据资产化相关政策标准预计将落地等。但值得注意的是，当前市场增量产业催化在减少，投资者审美疲劳下存量主题的反弹力度不宜过分期待，建议做好风险把控，关注增长具备确定性优势的资源品/公用事业/大众品。

估值与定价：预期低位分歧收敛，红利估值性价比凸显。11月宽基和风格指数预测净利润均下调且分歧收敛，其中大盘股股价回调做出定价，但小盘股由于交易因素逆势上涨。目前市场预期一致偏低，上修需要新变量。行业层面，汽车/食品饮料景气上行且股价上涨定价，电子/通信股价上调但盈利下调分歧增大。绝对估值角度，金融周期得分相对靠前，从PE-G、PB-ROE来看，红利资产估值性价比凸显。

相对估值角度，消费得分相对靠前，金融周期改善幅度较大。

交易结构与风险认知：风险溢价上行聚焦红利，科技成长拥挤度回落。1）交易结构方面：TMT/医药/公用拥挤度低，汽车拥挤度处于历史高位。医药电子仍受到北向资金青睐，且当前机构拥挤度不高，传统重仓板块如家电/电新外资减配压力较大。周期板块当前拥挤水平不高，公用事业交易空间较大。汽车行业拥挤度已处历史高位，AI软件交易波动性大，行情持续性待观察。2）风险认知方面：11月两融成交占比明显回落，且高风险特征的券商减配幅度居前，风险资金流入TMT与汽车、服务消费。总体来说，随着本轮风险溢价收敛行情行至尾声，风险溢价的下降需要新的边际，当前更应警惕其重新波动的可能。建议加大低风险、高股息、短久期资产的关注，枕戈待旦。

风险提示：全球地缘政治不确定性；数据统计与评分标准误差。