前言：本篇报告从利率入手，以“挣脱”为题眼，分六部分予以阐述我们的宏观推演。第一部分是，我们面临什么的样的罕见双周期“困”境？“挣脱”困境的路径有哪些？利与弊在哪？第二部分是，我们该如何挣脱这个困境？第三部分是，挣脱中最期待的财政，效果探讨及行业影响？第四部分，怎样算挣脱成功？资本市场如何识别四大信号？第五部分，投资的推演？第六部分，那些可能超预期的“X”因素？

为何从利率入手？资本市场的宏观研究，像一个无数齿轮复杂嵌套咬合的动态系统，相比于说清楚每个齿轮的转速，把握机器的整体运行规律即识别主要矛盾更为重要。展望2024年，我们认为从传统的利率入手更能精准的刻画当下中国经济和资产的主矛盾。

PART1：挣脱什么？绝对和相对的双周期被动挣脱的是我们处在不利的双周期位置——绝对高实际利率、相对低名义利率的两难困境。可供选择的路径有哪些？或有三种路径。路径一，相对名义利率位置回升，实际利率不变，通胀预期不变，依赖的是海外利率回落。难在时间上的不确定性较大且我国不能掌控。路径二，实际利率与名义利率皆回落，但通胀预期不变。依赖的是大力度的货币宽松，难在短期会加剧资本外流的压力进而冲击股汇。路径三为最理想的选择，实际利率回落，通胀预期回升，名义利率回升。我们认为，以今年特别国债为起点，2024年政策的努力方向更可能是第三条路径，因此大类资产配置的关键就是第三条路径成功与否的识别。

PART2：如何挣脱？扩需求比压供给更适合2024年。

若选择第三条路，关键在提升通胀，解决供需不平衡的问题。理论上提升通胀的途径包括三条——新建一个供需循环市场（科技革命）；压供给；拉需求。

但考虑到科技领域尚缺少新的现象级的硬件应用；供给侧当下从就业、政策导向两个维度看与2015年存在本质区别，即2015年就业目标超额完成率高，政策导向在于提升服务业，且上游以国企为主易凝结共识，因而工业产能的行政化出清可行性更高，当下可行性偏低。

则，2024年通胀提升，重在扩需求，其中，中央加杠杆最为确定（有空间、有能力、有条件），地方政府加杠杆次之（取决于能获得非卖地、非税收之外的融资方式创新去支撑支出，如2015年的火爆PPP），居民部门不确定较大（消费倾向尚难清晰预判）。

PART3：挣脱中最期待的手段？财政效果的探讨及其拉动影响。详见正文。

PART4：挣脱成功的信号？四大信号

我们提示四大信号——2024年政策性银行超额投放贷款能否超过GDP的0.8-1%（2009-2010、2015-2016，两轮有效稳增长中，两年政策性银行累计超额投放占GDP1.9%左右）、企业与居民存款增速差能否趋势性回升（领先PMI）、M1同比增速能否回升（同步PMI，领先PPI和工业产成品库存同比3个季度左右）、产能利用率能否回升（同步略领先PPI）。

PART5：投资的推演

大宗或先起，股看三条路，债看两阶段，汇看欧美相对。

PART6：2024年的“X”因素会有哪些？

风险提示：

宏观调控出现新思路，房价持续下跌，海外货币政策持续趋紧。