11月CPI同比降至年内新低，大幅低于市场一致预期。高估的猪肉旺季效应与内需修复斜率、低估的旅游“淡季更淡”与商品“低价竞争”或为市场此前普遍高估四季度CPI读数的主要原因。今年以来，核心CPI始终徘徊在偏低的运行区间，或意味着居民端仍然存在明显的内需不足问题。11月PPI环比再度转负，修复进程有所反复，国际原油价格的大幅下跌是最主要的原因。其中，黑色系相关行业在“成本抬升、预期偏强”的驱动下价格上涨，其余大部分行业价格在“地产需求仍然偏弱，施工淡季来临”的背景下边际下行。提示关注7月以来上游原材料价格的改善并未顺利传导至中游机械装备制造与下游消费品行业中。向后看，预计CPI同比将于明年2月份转正，PPI同比或将在基数效应的影响下小幅抬升但短期内仍将在低位震荡，后续PPI的上涨动能将主要取决于“三大工程”的实施进展。

事项：2023年11月，全国居民消费价格（CPI）同比-0.5%（前值-0.2%），环比-0.5%（前值-0.1%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-3.0%（前值-2.6%），环比-0.3%（前值0%）。

11月CPI同比降至年内新低，大幅低于市场一致预期（-0.1%），核心CPI持续低迷或指向居民端仍然存在明显的内需不足问题。

（1）本月猪肉、原油价格齐齐下跌，两大高影响力分项均对CPI构成较大负向贡献。猪肉价格在传统腌腊旺季价格下跌较为罕见，供给偏多与需求不足的问题同时存在。本月国内成品油价格随国际油价大幅调降，带动交通工具用燃料、水电燃料等分项价格下跌明显。

（2）鲜菜、鸡蛋、水产品等鲜活食品价格均出现超季节性下跌，或与今年11月气温较往年更高导致的更低储存成本有关。

（3）核心CPI环比-0.3%，为历史同期最低水平，同比来看，核心CPI虽未边际变差，但今年以来该项明显偏低的问题不容忽视。客观来讲，11月份恰逢“双十一”电商大促，价格环比下降本属寻常。但今年11月核心CPI的环比降幅明显超过历年同期（2013-2019年均值0%、2022年-0.2%），并且0.6%的同比读数亦属偏低区间。剔除季节与节日效应，交通工具、旅游、其他用品及服务、租赁房房租价格下跌最为明显，除了内需不足的原因外，行业价格战、旅游需求在暑期集中释放后在本月表现出的“淡季更淡”也是可能的影响因素。

如何理解近期CPI走势持续低于市场预期？一是疫后“疤痕效应”使得居民端需求偏弱，这是今年以来核心CPI难以摆脱偏低运行区间的重要原因。三季度以来，居民消费意愿抬升，内需不足问题出现一定改善。基于对三季度情形的线性外推，市场此前可能过高估计了核心CPI的修复斜率。二是今年居民消费领域的“价格战”无处不在，许多行业奉行“要量不要价”的竞争策略，该现象对工业消费品价格的影响此前可能被市场低估。三是猪周期恰逢下行周期也是影响近几个月CPI读数的重要因素，特别是猪肉价格在四季度“旺季不旺”此前普遍未被市场所预期到。

11月PPI同比-3%略低于市场一致预期-2.8%，但与我们在《2023年11月经济金融数据前瞻—经济复苏可能仍有波折》（2023-12-3）中的预测吻合，原油价格下挫、地产需求仍弱、施工淡季来临为主要原因。提示关注上游原材料价格与中下游制造价格的分化特征。

（1）国际原油价格大幅下跌是本月PPI环比读数转负（-0.3%）的主要原因。

美国经济预期下行与降息预期前置驱动下，11月布油现货价从上个月的91.2美元/桶跌至83.3美元/桶，带动国内石油化工领域上中游行业价格大幅下跌。

如石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业同比均由正转负。

（2）上游采掘与中游原材料行业中，黑色系价格上涨明显，其余大部分行业价格在“地产需求仍然偏弱，施工淡季来临”的背景下边际下行。11月煤炭价格在“安监趋强”的影响下持续高位，钢材价格在成本上行和预期偏强的催化下大幅上涨，驱动煤炭、黑色金属相关行业价格上涨。但有色系、非金属矿物系价格表现不佳。

（3）上游原材料价格的改善并未顺利传导至中游装备制造与下游消费品行业中。在基数效应转变、国内部分上游原材料行业补库的共同带动下，7月以来诸多偏上游的工业行业价格出现明显改善。但中游机械装备制造行业的价格仍在持续下跌，下游消费品行业的价格改善也屡遇波折（如图5所示）。从11月的数据来看，中下游行业中，电子设备制造业、汽车制造业、运输设备制造业、农副食品加工业的价格同比下降尤为明显。

向后看，预计CPI同比将于明年2月份转正，PPI同比或将在基数效应的影响下小幅抬升但短期内仍将在低位震荡。CPI方面，假设猪肉价格在24Q2前始终维持低迷表现、核心CPI短期内仍难以摆脱低于历史季节性的特征，我们预计近期CPI仍将在负值区间运行。但由于明年2月份与今年存在“春节错位”，我们预计CPI有望于明年2月份转正。PPI方面，考虑到近期尚未见到万亿国债政策带来的基建实物量加速落地以及房地产需求的明确改善，我们预计短期内PPI仍将维持低位震荡的态势。但考虑到2022年12月、2023年1月的基数均较低，PPI同比读数或仍将有所抬升。后续PPI的