11月CPI同比-0.5%，较上月下降0.3%，连续第3个月回落。结构上，食品、能源和核心CPI环比表现均偏弱。PPI同比-3.0%，较上月下降0.4%；环比-0.3%，连续第2个月回落，行业层面，少数保持环比正增长的集中在黑色原材料行业，油价下跌对产业链的拖累比较明显，其他中下游行业多数是环比小幅负增或持平。

总的来说，CPI的连续回落，需求恢复偏缓是一个基础，供给侧压力则是非典型猪周期、库存周期和产能周期的共同结果，而油价下跌形成猪油共振，进一步放大了11月CPI的下行幅度。过去几个月的PPI结构基本相同，无论环比上升或下降，上游行业的表现都要好于中下游，这不同于以往上游涨跌弹性均高于中下游的一般规律，背后机理同样在供给侧。

过去两个月CPI和PPI的同步回落，宏观视角是实际经济增速重新向下远离潜在增速导致负产出缺口扩大。如果明年能够延续5%左右的实际GDP增速，则大概率会出现一轮再通胀。考虑到供给侧格局和结构性特征，再通胀整体会比较温和，上游的再通胀潜力高于中下游。因此，仍然可以期待近期的通胀回落是阶段性的。

风险提示：政策效果存在不确定性；海外经济弱于预期。