近期M1增速持续走低、M2-M1剪刀差有所扩大，政策层面再度提及资金空转问题的关注，引发市场关注。那么，M2-M1缺口为何走扩？M1为何持续低迷？还原派生渠道后，哪类资产是最主要的拖累？资金空转程度有多大？本报告对此进行展开分析。

谁拖累了M1的增长？从M2、M1的包含关系来看，M1偏离M2增速是由货币供应内部的分化造成的，M1和M2增速的分化主要来自于M1的波动。

进一步可将M1拆分为M0、企业活期存款以及机关团体存款三大部分，M1同比增速从1月的6.7%下降4.8个百分点至10月的1.9%，其中企业部门活期存款的贡献下降3.2个百分点、机关团体活期存款的贡献下滑1.7个百分点，企业活期存款增速放缓是M1增速持续下滑的主要原因。

谁更容易派生M1？通过比较金融机构信贷收支表各项目与M1、M2增速的相关性，住户贷款、企业贷款和有价证券及投资这类广义信用扩张能派生出大量企业活期存款。利用上述“活性资产”可回归模拟M1趋势，从货币信用来看，对今年M1同比增速持续偏低构成最大拖累的项目是住户中长期消费贷款，对应的是地产销售疲弱下居民住房按揭抵押贷款的走弱，债券投资也有小幅拖累。从货币结构来看，企业资金的活化程度明显不足，一方面反映出企业预期的修复较慢；另一方面，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期相应减少。

资金“空转”程度有多深？“资金空转”有两方面含义，一是资金在银行业金融体系内部流转，而并未流入实体；二是资金流向了实体部分，但又通过理财、存款等回到金融体系内。根据其他存款性公司对其他金融机构债权的增速上行以及隔夜成交量占比处于高位，可以看出金融市场内部存在一定的资金空转。针对企业信贷充足但实体投资乏力的现状，较为典型的解释是企业拿到贷款资金后用于资管产品等的购买，在银行的存款计为非银存款。不过，一方面，M1和非银存款增速双双走低指向企业活期存款并未大规模投向资管产品等转化为非银存款的形式，“信贷空转”的现象或并不严重。另一方面，今年上半年理财规模整体呈收缩态势；上市公司认购理财产品的规模在历年同期也属于较低水平，进一步佐证了企业通过理财和贷款套利的情况并不普遍。信贷进入实体部门后无法反映为实物工作量，根本原因或仍是实体部门倾向于将资金以定期存款形式存入银行，而非消费和投资。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期