事件描述

11月30日，国家统计局公布数据，11月制造业PMI续降至49.4%。

事件评论

制造业景气加速收缩，低于市场预期。11月制造业PMI续降至49.4%，较上月下滑0.1pct，景气加速收缩。本月PMI表现不仅低于市场预期（49.7%），且弱于历年季节性（+0.3pct）。

主要分项数据大半转弱，仅有就业、出厂价格、在手订单、生产经营预期的韧性较强。就构成PMI的分项来看，本月拖累主要缘于生产降速（生产指数贡献率为50%），其次是需求转弱（新订单指数贡献率为30%）。

外需显著转弱，产销进入弱均衡。11月PMI新订单指数续降至49.4%，新出口订单指数回落至46.3%。其中，本月新出口订单为近10年同期最低水平、年内次低点，外需显著转弱，或对未来总需求产生明显拖累。而供给方面，11月PMI生产指数续降至50.7%，景气扩张虽有下滑，但整体仍有韧性。供需同步下滑，但仍维持了偏弱平衡，11月在手订单指数、从业人员指数较上月小幅反弹。而分企业规模来看，大中型企业和小企业之间的景气差异再度拉大，11月小企业生产指数、新订单指数、新出口订单指数均在下滑。

就生产经营预期来看，大中企业生产经营预期仍在改善，但小企业生产经营预期再度转弱。

库存持续去化，价差逐渐收敛。相较三季度，四季度企业的备产节奏明显放缓，11月企业采购量回落至49.6%，原材料库存持续去化（48%），主要原材料购进价格扩张明显放缓（50.7%）。相比备产，企业出货仍有韧性，产成品库存去化节奏加快（48.2%），出厂价格收缩幅度收窄（48.2%）。综合来看，企业重回“慢产去库”模式，但成本压力有所缓解，下游价格尚有支撑，预计企业经营压力并未明显走强。

基建支撑建筑景气，服务景气持续转弱。11月非制造业商务活动指数回落至50.2%，连续两个月下滑。其中，建筑业商务活动指数回升至55%，主要缘于房建施工强度回升。

服务业方面，长假效应消退后，服务业表现重回平淡，11月服务业商务活动指数回落至49.3%。

企业轻装上阵，等待需求改善。我们在前期报告中持续强调，三季度外需脉冲消退后，经济将回归弱均衡、慢复苏。然而，11月PMI转弱的幅度还是超出预期，尤其是外需转弱的速度较快。考虑到PMI的季节性变化，12月PMI仍有低位下探的可能（季节性变化-0.2pct）。如何逆转经济二阶导的转弱趋势，可能再度成为影响市场的重要问题。但需要注意的是，11月景气转弱与二季度景气转弱确有不同。多数企业经历了长时间的降价去库后，包袱相对更轻，产销衔接也更为顺畅。这也就意味着，只要有新增需求出现，景气仍有可能出现类似9月的强脉冲。而就时间来看，我们认为，需求的变化更可能发生在明年，四季度需求在基建支撑下震荡收官的概率更大。

风险提示

海外存在超预期衰退风险。