本期投资提示：

1.房地产带动信贷需求回落，社融结构或重塑。2023年以来社融和信用结构发生重大变化，主要体现为以下三点：（1）信贷增速明显高于社融增速，信贷在社融中的占比创历史新高；（2）信贷增速较强+信用债发行较弱，2023年上半年直接融资占比趋于下行，下半年政府债供给加速，直接融资才有所企稳；（3）政府部门加杠杆+城投化债背景下，政府债供给则持续偏强，其在社融中的占比同样创历史新高。但是在房地产定调转型的大背景下，当前偏高的信贷增速预计无法持续，央行也表示“信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换挡”，预计2024年信贷和社融增速仍有下行压力。但对于2024年的社融结构而言，考虑到到信贷增速下行幅度或较大，而政府部门加杠杆带动政府债供给上行，预计呈现“信贷占比下行+政府债占比上行”格局，直接融资占比或有小幅修复。

2.加强货币供应总量和结构双重调节要求下，M2增速或仍有下行压力。目前房地产进入转型期带动信贷需求系统性回落，宽货币政策的刺激作用十分有限，大幅度的宽货币政策只会驱动广义货币供给快速上行（对应M2增速偏高），以及资金利率下行+金融加杠杆，而实体经济活力偏弱下M1增速仍偏低，体现货币供应总量偏高且结构不合理。随着央行深入认识到房地产转型对信贷需求的冲击，央行对货币供应总量和结构也有新的调控目标。在这种新模式之下，2024年货币政策大幅宽松的概率相对较低，在基数走高+信贷下行的背景下，M2增速和信贷增速预计同步下行，M1增速则受实体经济活力影响较大，目前仍面临一定的不确定性。

3.央行对信贷和货币的再阐述，或使得24年降准降息节奏面临一定不确定性。央行对于信贷增量和货币供给结构的再阐述，本质也对应了央行调控逻辑和货币政策操作的变化，因此历史上信贷走弱即驱动央行降准降息的逻辑或出现一定不确定性。

结合目前房地产现状以及央行展望来看，2024年信贷增速下行的概率较高，但是信贷增速下行如何影响央行货币政策操作或面临一定确定性。但央行在报告中仍强调“推动实体经济融资成本稳中有降”，虽然在新框架下把握货币政策宽松节奏的难度有所提升，但目前无论是地产带动国内潜在经济中枢下移的趋势，还是降低实体融资成本的要求之下，政策利率和贷款利率下行预计仍有必要性，而债券收益率预计也将随之同步下行。

4.提升市场基准利率的公信力，24年市场利率或向政策利率靠拢。2022年以来，因财政政策和货币政策发力节奏、力度的不同，加之外部约束下央行以“不对称降息”为主，2022年到2023年市场利率较政策利率经历了“大幅负偏离”到“大幅正偏离”的过程，政策利率对于市场利率的基准作用确实有所下降。虽然2024年货币政策大幅宽松的概率不高，M2和信贷增速也有同步下行压力，但是在财政支出加速、信贷增速下行、汇率压力减弱等背景下，目前资金面持续紧张、大幅高于政策利率的情形并不具有可持续性，2024年资金利率中枢大概率较2023年有一定下移。尤其是央行在报告中强调“提升市场基准利率的公信力“，预计2024年资金利率和短端收益率下行向政策利率靠拢的概率较大。

5.央行对汇率的重视程度进一步提升，但24年汇率压力整体趋缓。历史货币政策执行报告中央行虽然也高度重视汇率走势，但定调上仍然强调“以我为主“（2023Q2货币政策执行报告），2023年Q3货币政策执行报告对汇率的重视程度明显提升。

2023年下半年人民币汇率对国内货币政策和资金利率的影响已有体现，目前央行对汇率的重视程度并不亚于对国内利率的重视程度，甚至国内利率要阶段性让步汇率，这也是国内货币政策调控逻辑的重大变化，对于未来国内货币政策和资金利率的判断需要重点考虑外围因素和汇率压力的影响。但对于2024年而言，美债收益率中枢下行将带动中美利差明显收敛，人民币贬值压力或减弱，人民币汇率对国内货币政策和资金利率的扰动或可控。

6.不再简单追求总量增长后，央行或重在优化资金供给，继续关注科创债。自2023年底中央金融工作会议提出“优化资金供给，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”后，2023Q3货币政策执行报告整体承接延续了这一说法，报告同样强调优化资金供给。对于中国特色债券市场而言，在城投化债+信用债持续偏弱的背景下，扩大发债主体、优化资金供给或是核心任务，科创债（以及科创票据）或是重要抓手，年内科创债（以及科创票据）存量规模或逼近万亿（截止到2023年11月24日科创债和科创票据存量为7047亿元），加之利好政策逐步落地，科创债市场或迎来高速发展阶段，建议投资者尽早布局，等待α和β共振。

数据来源：Wind

风险提示：央行货币政策调控目标和逻辑出现重大变化、外围环境超预期紧缩等