提示：本文分析近两个交易日人民币走势的不同之处，潜在催化剂，以及后续演变的主要决定因素。
人民币汇率在昨天（11月20日）明显升值，且行情在今天仍在延续。多个维度看，人民币走势均和7月以来的走势有所不同。
1.首先，在岸和离岸人民币交易价格均明显升值接近2%，与7月来的趋势颇有不同；2.此外，人民币市场价格突破了前期明显低于中间价（接近2%）的趋势——11月20日，虽然隔夜美元明显走弱，但人民币中间价并未明显拉升，然而，在岸和离岸人民币同时明显升值，而离岸人民币更是一度突破中间价水平，为7月27以来首次。
3.其三，在岸和离岸人民币汇率差明显收窄。
同时，从离岸人民币利率走势看，并未出现明显的直接干预痕迹，那么，人民币缘何明显走强？我们认为，主要有以下6点“催化剂”：
1.美元指数近期明显回调，人民币“蓄势待发”。截至11月21日，美元指数已经从高点、10月31日的106.7回落至103.5，而直至上周五，美元对人民币汇率走势仍大体平稳。美元的跌势昨天开始加剧，两天回调0.8%，其中兑欧元两天贬值0.8%，兑日元下跌1.6%。诚然，昨天开始人民币汇率跳升，进一步加剧了美元短期的弱势和技术性调整，其中人民币升值对亚洲货币的提振作用尤为明显。近期美元回调由多重因素推动，首先，美国10月非农就业和通胀均低于预期，均进一步加强了明年市场的降息预期、并提前了预期降息时点。同时，美债利率回调、和其他主要经济体利差收窄也为“强美元”带来喘息，这背后有基本面和技术层面因素双重驱动。观察主要资产价格、如油价（走弱）和金价（走强）的近期走势，美元走弱可能更多由美国增长下行预期推动。
2.美中利差收窄。美国10年期国债和两年期国债利率11月来分别回调46和18个基点，与中国相应久期国债的利差收窄42和18个基点。同时，随着日本国债利率随着BOJ继续退出YCC结构性上升、走出“独立行情”，日美10年国债利差11月以来也大幅收窄26个基点，日元从上周151.7的低点跳升2-3%、高点触及147.4，也和人民币升值形成“互相加持”的态势。对金融机构而言，利差收窄降低了持有人民币的机会成本，有助于人民币短期企稳。
3.两国元首在亚太经合峰会（APEC）的会面确认中美关系阶段性缓和，支撑人民币资产风险偏好。近期，海外人民币资产的风险偏好指标有所修复，主要由三大因素支撑：1）中美关系阶段性缓和；2）近期中央政府加强金融“防风险”的部署力度，对地产去杠杆和地方政府化债的表态偏积极；以及3）中国近期中央财政加杠杆的意愿边际上升，提振增长预期。在上周闭幕的APEC峰会上，中美两国元首认可双方团队自巴厘岛会晤以来讨论确立中美关系指导原则所作努力，强调要相互尊重、和平共处、保持沟通、防止冲突。上周以来，海外上市的中资股权资产、境内外资集中持有的个股估值均有所修复。同时，中国国债CDS（国债信用违约互换）明显收窄，北上资金流入有所回升，均显示市场对人民币资产的风险偏好回升。
4.近期金融防风险、尤其在地方债和房地产企业债务化解方面的一些积极表态，推升美元债市场风险偏好、并降低人民币资产的风险溢价。近期中央金融委员会、央行、证监会等部门联合发声，支持积极稳妥化解地方政府平台及房地产企业的潜在债务风险。上周五（11月17日）金融机构座谈会指出，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。10月以来，中央向28省地方政府共下达再融资债1.36万亿，并积极推进地方“一揽子”化债计划。上周以来，中资海外债利率明显下行，尤其是地产板块，情绪明显修复。同时，地方政府平台债利差大幅下行，均有效压低了人民币资产的风险溢价。我们观察到，中资美元债价格走势和人民币汇率在近1-2年中高度相关。
5.近期中国稳增长政策力度再次加码，尤其是中央财政的支持力度有所上升，边际提升市场风险偏好，同时，财政边际宽松也令市场对中国债务结构优化的预期有所升温。10月24日，财政部决定发行一万亿特别国债，并将年度中央预算赤字率提高至3.8%。此外，协助地方化债安排的再融资债额度，以及加强保障房建设相关的资金安排也陆续出台，点燃了市场对中国政府更大规模财政刺激的预期。
尤其在目前居民储蓄意愿较强、消费意愿承压、地方政府平台融资行为进一步规范、以及地产和相关行业加速去杠杆的背景下。中央层面杠杆率适当上升，将有助于降低负债成本、优化负债结构和金融机构资产质量，有助于市场增长预期和风险偏好的回升。例如，IMF在11月7日上调中国2023和2024年增长预期至5.4%和4.6%，其中就援引中国财政宽松的前景作为上调预测的论据之一。
6.年底结汇的积极季节性因素也对人民币汇率形成阶段性支撑。10月银行结售汇的数据显示，逆差较8-9月有所收窄，这一趋势有望在11月延续。一方面，美元走弱、美中利差收窄有助于资本流动企稳，另一方面，季节性结汇需求也可能支撑年底人民币资本流入。
往前看，人民币持续升值的潜力仍需观察国内稳增长政策的执行成效、地产和地方政府化债的实际进展、以及
