本报告导读：短期美债利率出现一波快速下行，由实际利率和通胀预期下行共同驱动，预计美债利率短期趋稳后，后续长期下行趋势仍将延续，根据模型预测，2024年上半年大概率仍将保持在4.0%以上，下半年中枢下行至3.5%-4.0%。复盘历史，美债利率下行对于A股具有估值提振效应，对成长和消费板块更为明显。美债利率下行、美国经济放缓和中美关系企稳导致人民币短期升值，预计2024年人民币整体先升后稳。

摘要：

本周聚焦：美债利率下行两阶段背景下人民币先升后稳?10月下旬以来，美债利率出现一波较快速下行，由实际利率和通胀预期下行共同驱动。10年期美债利率从10月19日的高点4.98%，下行至11月17日的4.44%，下行幅度达到54BP，其中实际利率下行33BP，贡献了61.1%，盈亏平衡通胀下行了21BP，贡献了38.9%。

实际利率下行主要是由于美国经济出现超预期放缓，盈亏平衡通胀下行主要是由于通胀水平的超预期下滑导致通胀预期下行。

根据三因素模型预测，美债利率后续整体处于下行状态，未来半年大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中枢在3.5%-4.0%之间。

根据对美债长端利率的拆解，可构建影响美债利率的三因素模型，即实际利率因素、预期通胀因素和风险溢价因素，考虑影响三因素的7个变量，发现其对历史收益率的拟合效果较好。根据模型结果，从2023Q4至2024Q4未来五个季度美债利率的中枢分别为4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。

复盘历史，美债利率下行对于A股有估值提振效应，对成长和消费板块更明显。美债利率通过影响全球流动性从而影响其他国家股市估值，其与A股也表现出较强的相关性。美债收益率与万得全A的相关系数达到-0.52，说明美债利率下行对A股的估值提振效应较为明显，从各行业板块来看，成长和消费板块的估值提振效应相对更为明显，其相关系数分别达到-0.81和-0.44。

人民币短期升值主因美国经济放缓、美中利差收窄和中美关系企稳，2024年人民币大概率先升后稳。2024年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，整体仍有升值趋势，但是由于各因素均不是很强，升值幅度预计有限，下半年伴随中美经济变化趋稳。

国内经济：经济表现整体平稳，基建发力引领复苏。上游：原油价格持续下跌，焦煤价格上升；中游：螺纹钢价格持续上升，水泥价格小幅上涨，动力煤价格持平；下游：土地成交面积持续下跌，上海地铁客流量反弹；通胀:猪肉价格小幅走低，蔬菜价格指数持续走高，工业品价格持续回落；金融:国债利率整体走低，期限利差上升、中债利率波动下跌；三大需求：商品房成交有所回暖，二手房市场分化，玻璃期货价格整体同比上升，外需景气度有所回升。产业链：农产品价格指数小幅下降，API原油库存持续上升，黑色产品MySpic指数略有回升，费城半导体指数持续上升。

下周关注：中国公布1年和5年期贷款市场报价利率；美国公布10月成屋销售数据和密歇根消费者预期数据；日本公布CPI通胀数据。

风险提示：美国经济韧性超预期；美国通胀粘性超预期导致继续加息。