事件描述

11月15日，国家统计局公布经济数据，10月工增、社零同比增速回升，固投同比增速回落。

事件评论

生产强度回落，产销率保持稳定。10月工业增加值同比增速回升至4.6%，但两年复合增速回落至4.8%，季调环比增速弱于历年同期；服务业生产指数同比增速回升至7.7%，但两年复合增速续降至3.8%。排除去年基数扰动，10月生产强度确有回落。但从产销率来看，10月产销率稳定在97.4%，与历年同期均值的差异进一步收敛，反映企业产销衔接并未转弱。中观维度亮点不多，有色冶炼和建材两大行业的增加值同比增速、两年复合增速回升明显。从微观来看，有色、水泥同样是传统工业品中为数不多产量同比增速和两年复合增速同步改善的品种。

投资强度回落，工程节奏放缓是主因。估算10月固定资产投资当月同比增长1.3%，两年复合增速回落至3.2%，季调环比降至0.1%，显著低于历年同期均值。从三大分项来看，制造业、基建、地产两年复合增速一致走弱。从主要构成来看，10月设备工器具购置两年复合增速回升至6.3%，但建筑安装工程复合增速回落至2.2%，拖累固定资产投资下滑。追根溯源，长假复工偏慢、月中召开重要外事会议、月末华北环保限产，均是拖累工程节奏的重要原因。制造业方面，估算10月制造业投资两年复合增速回落至6.5%，多数行业增速走弱；基建方面，估算10月新、旧口径基建投资两年复合增速分别降至6.5%、9.1%，仅有电力投资韧性较强；地产方面，估算10月地产投资两年复合增速回落至-13.7%，实物量仅有新开工面积复合增速略有改善，融资端到位资金情况随新房销售同步转弱。

消费增速回落，就业稳步转好。10月社零、限额以上零售同比增速分别回升至7.6%、8.7%，但两年复合增速回落至3.5%、4.0%。从季调环比来看，社零季调环比仅为0.07%，反映社零增长动力不强。分渠道来看，餐饮、商品零售双双转弱，仅有网上零售增速走强。

商品零售中，必需消费、可选消费同步转弱，分品类数据同样表现平淡。向前看，就业稳步转好，或预示着消费大概率仍能保持韧性增长。10月全国城镇调查失业率稳定在5%低位，31城调查失业率同样降至5%。

动能切换进行时，关注政策发力实效。趋势上，10月供需两侧增长均放缓，与PMI数据反映的趋势一致。其中，工增、社零表现略好于预期，投资略低于预期。经济整体仍处于波浪式复苏的进程中。而居民就业稳定、企业产销顺畅，也反映经济内生韧性持续得到修复。结构上，四季度经济增长正在经历动力切换。三季度出口、消费带动制造业生产走强，这一进程渐近尾声；而政府融资深入实体，带动基建及生产走强，或成为四季度主要增长动力。从实际效果来看，终端混凝土企业按时回款率持续改善，或指向资金下达进程顺畅。

但同时，水泥、螺纹表观需求仍位于历年同期低位，北方天气转冷或对实物工作量提速造成影响。我们认为，在短期基建助力下，全年增长目标将能顺利实现。而中期维度，伴随“三大工程”等中长期项目储备逐步推进，政策也为应对可能的外部冲击留足了后手。

风险提示

1、海外需求存在不确定性；2、中长期转型约束政策空间。