大类资产配置的关键原则之一是低配高估值资产、超配低估值资产，利用资产价格均值回归博取超额回报。但2023年国内股票估值低于债券，股票却跑输债券；海外股票估值高于债券，而股票却跑赢债券。中外核心资产估值“高的更高、低的更低”，均值回归配置策略严重失效。我们认为这既可能提示资产估值中枢变化，也可能反映资产运行周期超出预期。我们以股权风险溢价与无风险利率为线索，剖析中外资产估值变局中的风险与机会，为2024年资产配置方向提供指引。

资产价格均值回归规律在中国市场失效，可能受估值中枢变动影响较大。后疫情时代，中国同时迎来人口、地产、全球化与杠杆率四大结构性变化，潜在经济增速趋势下行，投资者风险偏好降低，推动股权风险溢价中枢上移。尽管股权风险溢价在历史均值一倍标准差以上，但溢价中枢上移后股票相对债券的长期吸引力弱化。经济增长中枢下移也会压低无风险利率中枢。跨国比较来看，我国利率中枢下移幅度相对增长中枢下移幅度明显偏小，当前利率水平可能尚未与经济结构变化相匹配。我们测算的中国自然利率比当前实际利率水平低100bp左右，反映利率中枢仍有下降空间（或债券估值中枢仍有上升空间）。估值中枢变化削弱了中国股票和债券估值的真实分化程度，导致资产价格均值回归规律在2023年不再显著。在长期中枢变动以外，风险溢价与无风险利率短期也会跟随经济与政策周期循环运行。随着“稳增长”政策持续出台，经济大盘继续修复，财政脉冲确认上行拐点，未来12个月中国风险溢价可能在周期性因素影响下阶段性压低，冲抵溢价中枢的上行压力。因此，我们认为中国股票相对债券仍有战术优势，2024年资产配置应坚持“由债入股”的大方向。经济预期好转，债券发行提速，中国债券在未来1-3个月可能面临阶段性挑战。但考虑到本轮经济周期运行由政策主导，货币需要协同财政发力，债市面临的周期性压力可能有限，总体也不逆风。

资产价格均值回归规律在美国市场失效，或反映资产运行周期的时间和幅度超出预期。在逆全球化、绿色转型、人口老龄化等结构性因素影响下，海外通胀中枢可能上升，推高无风险利率中枢，我们测算十年期美债利率中枢较疫情前水平上升100bp左右。2008年全球金融危机以来，美国风险溢价中枢在流动性宽松背景下持续压低。但是2023年十年期美债利率一度冲破5%，标普500风险溢价接近负数，资产估值变动幅度明显超过中枢变动幅度，主要由于在财政意外扩张背景下，美国经济扩张周期的持续时间和幅度超出预期，导致美国风险溢价进一步压低，美债利率进一步冲高。我们测算十年期美债利率中枢仅为3.5%（利率预期3%+期限溢价0.5%），远低于当前市场定价，美国风险溢价中枢也高于当前溢价所处水平。进入2024年，美国居民超额储蓄逐渐耗尽，财政脉冲掉头下行，高利率压力逐渐体现，美国经济大概率进入下行通道，而货币政策进入宽松周期。经济周期运行推动资产周期运行，海外股债相对表现可能也会发生逆转，债券相对股票更有优势。

2024年全球大类资产配置建议：通盘考虑中外风险溢价与无风险利率的周期运行与中枢变化，我们认为2024年中国股票机会大于风险，建议逢低增配，关注受益于政策支持与经济企稳先改善的行业。中国债券未来1-3个月可能面临短期压力，建议维持标配；考虑到债券中长期战略配置价值与本轮经济周期运行特点，3个月后转为超配。

海外股票估值偏高，同时面临经济下行压力与金融市场风险，建议低配。美债仍处于严重超卖状态，建议超配。全球经济放缓背景下，商品建议低配，关注中国增长改善相关的结构性机会。黄金受益于海外经济与美债利率周期性下行，同时可对冲逆全球化与美元体系长期风险，建议维持超配。

风险提示：中外政策超预期，金融风险暴露，地缘政治风险。