观点

“房地产行业供求关系发生重大变化”，相关政策应对的体系性和及时性更为重要。我们研究显示中国城镇新房需求中枢在2018-2020年到达顶峰，而后转为长周期下行趋势；尽管中枢趋势降速相对并不十分陡峭，但较弱的支付能力、较差的价格预期、以及结构性的超额供给，使得短期内市场走势远超中枢降幅。考虑到“新形势”下房地产行业基本面“易压难托”，政策规律实际已发生深刻变化。截至目前供需两端政策虽均已有所发力且力度边际提升，但我们认为其及时性与体系性相较于此前防控上行风险的时候仍有提升空间。

超大/特大城市城中村改造或将是影响2024年房地产行业走势的关键因素。

我国21个超大特大城市城中村家庭户达1100万户，依据土地效率最大化原则，理论上我们测算其对于新建商品住宅销售面积和房地产投资金额的年化贡献或能分别达到0.5亿平米和1.5万亿元（不含间接影响为1.2万亿元）。但在实际执行方面，仍须高度关注配套资金支持充裕度可能对落地节奏带来的影响，同时也须对供需节奏匹配、土地用途平衡、城中村租户安置等问题提前储备解决方案。

我们预计2024年新建商品房销售有望企稳，但房地产开发投资仍面临较大挑战。在考虑房地产政策应对的力度进一步加强，同时城中村改造顺利推进的前提下，我们预计明年商品房销售面积和销售金额均有望止跌企稳，实现同比持平微增（预计面积+0.4%、金额+1.9%）；但新开工面积受限于房企现金流压力同比或难转正（预计全年-5.4%）；竣工面积增速“前高后低”（预计全年-5.3%）；竣工量大、开工量小的剪刀差致使施工面积仍将同比下降，在土地购置费走势基本平稳的假设下，房地产开发投资同比跌幅虽有望收窄，但仍存在不小的降速压力（预计全年-7.6%）。需要特别提示，如城中村改造执行不及预期，明年销售面积和开发投资额同比增速较上述预期或分别有5.7和3.7个百分点的落差。

长期视角来看，行业层面需要系统调整住房、土地、财税、金融方面的制度实现“新发展模式”，企业层面需要逐步向规范化、多元化、轻量化方向转型。本轮行业调整正在加速供给出清，财务安全、土储扎实、经营稳健的央国企和优质民企在销售、投资、财务端的相对优势不断凸显，亦在规范化、多元化和轻量化方面逐渐成型，从而为企业估值带来转机。我们推荐正处于短期估值压制缓释、长期中枢抬升前景渐明窗口期的四类标的。

风险

房地产政策落地或基本面修复不及预期，房企信用加速恶化。