太阳纸业:纸品盈利改善 制浆贡献稳定
时间:2023-11-08 00:00:00来自:中信证券字号:T  T

公司23Q1-3营业收入/归母净利润292.0亿/21.4亿元,同比-1.5%/-5.8%;单Q3分别为98.6亿/8.9亿元,同比+0.8%/+45.5%,利润略超预期,主要系纸品业务利润恢复良好。展望后续,伴随行业处于旺季需求延续良好状态、浆价在阶段性高位保持震荡,我们认为Q4公司纸品利润有望继续改善、制浆业务利润有望环比延续Q3表现,共同助力全年股权激励目标顺利达成。

23Q3收入环比提升,纸价/浆价同步回暖。23Q1-3公司实现营收292.0亿元,同比-1.5%,其中Q3收入98.6亿元,同比/环比+0.8%/+3.4%。Q3收入环比增加,主要受益于纸价/浆价触底回升,且浆/纸产线产能利用率维持高位。分品种看:1)文化纸受益旺季来临+浆价上行,提价落地效果较好,近期需求延续良好态势;2)箱板纸中低端提价顺利落地,高端产品价盘相对稳定;3)化学浆主要对集团销售,价格跟随行业提涨;3)溶解浆价格环比持平,主要完成前期排单的交付,市场价格有小幅上涨。23Q3新增产线包括广西南宁2条箱板纸产线(合计100万吨),同时配套浆线(50万吨)8月底投产。由于美废价格走高(Q3达约210美元/吨),老挝再生浆线处于停产状态。根据公司公告,公司计划在南宁基地投资30万吨生活用纸产能,结合业绩交流会信息,我们测算一期投产项目产能约15万吨。

23Q3利润略超预期,纸品利润改善贡献主要增量。23Q1-3公司实现归母净利润21.4亿元,同比-5.8%,其中Q3为8.9亿元,同比/环比+45.5%/+29.1%,略超我们预期。造纸业务来看,在纸价触底回暖背景下,公司使用前期采购的低价木浆+推进内部降本增效(节降能源/运输成本等),吨净利环比提升,我们判断Q3吨纸盈利排序为文化纸>箱板纸>生活用纸>淋膜原纸,其中文化纸吨净利约500元、箱板纸吨净利约200元(高端/中低端分别约200~300/100+元/吨)。制浆业务来看,虽然木片和煤炭价格也有所抬升,但得益于化机浆和化学浆主要出售给集团,提价快速落地对冲成本压力,我们判断化机浆/化学浆吨净利环比增至约350/500元、溶解浆吨净利环比保持平稳。23Q1-3/Q3公司综合毛利率15.45%/16.74%,同比-0.38/+2.24pcts;归母净利率7.32%/8.98%,同比-0.34/+2.76pcts。

展望后续:盈利环比改善有望延续。造纸业务:1)鉴于外盘木浆报价延续小幅上扬态势和下游需求状态良好,公司发布针对11月200~400元/吨的文化纸涨价函,我们判断Q4公司文化纸均价有望继续抬升,同时木浆成本维持低位,推动Q4文化纸盈利环比继续小幅改善;2)伴随圣诞节、元旦和春节等消费旺季到来,我们预计箱板纸价格将延续温和修复态势,推动其盈利边际改善,同时南宁基地箱板纸产线成熟运营后盈利有望改善。制浆业务:我们判断浆价Q4将在现有平台保持震荡态势,化学浆业务盈利环比将保持平稳、溶解浆有望小幅提升。综上,我们认为公司Q4整体盈利有望环比继续改善,助力股权激励目标顺利达成。

风险因素:需求持续低迷;公司新产能投放不达预期;原材料价格大幅上行;纸价下行幅度超过预期等。

盈利预测、估值与评级:维持公司2023~2025年EPS预测1.06/1.28/1.37元。

参考A股可比造纸公司博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸的估值和ROE水平(2023年Wind一致预期估值约1.4x~2.6xPB),给予公司2023年2xPB,对应目标市值510亿元,维持目标价18元,维持“买入”评级。

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