大类资产配置的关键原则之一就是低配高估值资产、超配低估值资产，利用资产价格均值回归博取超额回报。但2023年国内股票估值低于债券，股票却跑输债券；海外股票估值高于债券，而股票却跑赢债券。中外核心资产估值“高的更高、低的更低”，均值回归配置策略严重失效，我们认为既可能提示资产估值中枢变化，也可能反映资产运行周期超出预期。

我们认为资产价格均值回归规律在中国市场失效，可能受估值中枢变动影响较大。后疫情时代，我国同时迎来人口、地产、全球化与杠杆率四大结构性变化，潜在经济增速趋势下行，投资者风险偏好降低，推动股权风险溢价中枢上移。尽管股权风险溢价在历史均值一倍标准差以上，但由于溢价中枢发生变动，股票相对债券的估值优势弱化，股债均值回归效应也就不再明显。经济增长中枢下移也可能压低无风险利率中枢。跨国比较来看，我国利率中枢下移相对增长中枢下移幅度明显偏小，当前利率水平或未充分反映经济结构变化，未来仍有充分下行空间。在中枢变动以外，风险溢价与无风险利率短期也会跟随经济与政策周期循环运行。随着“稳增长”政策持续出台，经济大盘继续修复，风险溢价可能周期性下行，利率面临阶段性风险。综合考虑中枢变动与周期运行，我们认为国内股票相对债券仍有短期战术优势，机会大于风险；债券具备中长期战略配置价值，建议超配。

资产价格均值回归在美国市场失效，可能主要反映资产运行周期的时间和幅度超出预期。2023年美国财政意外扩张，延长了经济扩张周期，股票相对债券的优势进一步扩大，风险溢价进一步压低，美债利率进一步冲高。从中枢角度看，我们发现在金融危机后，美国风险溢价中枢在央行量化宽松背景下有所降低，但高于当前风险溢价所处水平。疫情之后十年期美债利率中枢较疫情前上移100bp左右，但远低于当前市场定价4.6%。进入2024年，随着美国经济进入下行周期，货币进入宽松周期，海外股债相对表现可能发生周期性逆转，海外债券相对股票明显占优。

通盘考虑风险溢价与无风险利率的周期运行与中枢变化，我们认为2024年国内股票机会大于风险，建议逢低增配；国内债券并不逆风，建议超配；超配黄金与美债；低配商品与海外股票。

风险提示：中外政策超预期，金融风险暴露，地缘政治风险。