一、走出底部的两种路径

——路径一：增量资金入场，打破负反馈。参考历史经验，增量资金入场、尤其是独立于市场表现的资金集中流入，打破资金面的负反馈，是引领市场走出底部的直接驱动。其中，国内的政策性资金以及外资的流入尤为关键。

——路径二：若没有强力的增量资金支持，则需要市场预期自发性的修正、反转。如果没有场外资金强有力的增量支持，市场磨底阶段，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。并且，这一过程往往会根据政策宽松的强度、经济基本面修复的力度等因素，而有所区别：1）当政策系统性放松、或者基本面显著改善，带动预期快速反转时，市场往往能够较快地从底部走出、确认上行，如2008年11月、2014年底。2）与之相对的，当政策宽松的力度以及基本面修复的强度都相对有限，那么预期的修复往往需要更多信号的验证，由此市场也就需要经历一个更长的自然出清过程，如2012年底。

二、当前逐步走出底部的条件正在具备

1、从增量资金的角度，政策性资金已在入场，外资也有回暖迹象。资金面的负反馈，是导致近期市场表现持续低于预期的重要拖累因素之一。而近期，我们已经看到以中央汇金为代表的政策性资金，已在发力稳定市场。在10月11日公告增持工、农、中、建四大行A股股份并宣布将在未来六个月继续增持后，10月23日汇金公司再度出手增持ETF。与此同时，对于外资，8月以来的流出更多是由于美债利率快速上行、地缘政治等因素导致的。而往后看，我们倾向于认为，随着美债利率逐步企稳，叠加11月APEC会议临近等因素，带动外围风险偏好改善之下，外资有望回流、托底A股。

2、从预期修复的角度，越来越多的积极信号已然明朗：1）首先，本轮经济的底部已经确认。三季度不变价GDP同比增长4.9%，高于预期的4.5%，环比季调后增长1.3%，也高于2021年1季度~2023年2季度均值水平，已确认实际GDP企稳回升。与此同时，根据我们构建的“118中观景气研究框架”，9月全市场景气水平进一步提升，也指向基本面仍在继续修复。2）与此同时，增发万亿国债指向政策仍在继续发力。10月24日，全国人大常委会通过了关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，同时授权国务院提前下达新增地方债务限额。在本轮经济的底部已经确认的背景下，政策仍在继续发力。

综上来看，不管是从增量资金入场打破负反馈的路径来看，还是从预期自发性的修正、反转的路径来看，当前市场各项积极信号均在不断累积。因此，我们倾向于认为，四季度市场在当前的底部区域有望迎来修复机会。

三、关注三大方向：进攻高景气，红利低波为底仓，布局库存周期。1）关注“118中观景气框架”中景气度较高、边际提升明显的行业。一方面，关注近期受益于政策推动、基本面改善的周期（建材、化工、工业金属、工程机械）、消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长（汽车、半导体、传媒）等。2）经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存，建议仍以中长期确定性应对短期不确定性，布局红利低波类资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。3）布局顺周期，关注库存周期领先的细分行业，主要包括可选消费板块，即家用电器（厨电、白电）、汽车（商用车、汽车零部件）、轻工制造（家居用品、文娱用品）等；TMT板块（出版、广告营销、光学光电子）以及军工电子、装修建材、化学纤维等。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。