为什么要写这篇报告？

投资者自身的反思，更多是一种修行；而旁观者的反思，更容易看清全局，我们力求客观。

对于我们来说，这也是一次方法论拓展的契机：1.梳理机构投资者发展脉络，总结核心逻辑，观过去知未来。2.从市场涨跌判断过渡到机构投资者赚钱效应的判断。3.把机构赚钱效应，资金供需和机构投资者相对力量变化，市场风格判断关联在一起。以此为基础，我们可以构建前瞻推演资金供需变化的框架；也可以推演机构投资者相对力量变化，以佐证市场风格判断。

一、主动投资是否创造价值？毫无疑问是！三个最直接的证据。

经过2022-23连续两年调整，当前对机构投资者而言正是受质疑最多，反思最集中的时候，但有些质疑是没必要的。主动投资是否创造价值？当然是！这一点毫无疑问。我们提供三个最直接的证据：1.12Q4-23Q3，各类机构投资者，累计收益率高于中证全指。2.经风险调整后收益率高于中证全指。3.平均最大回撤低于中证全指。

二、公募深入践行“有质量成长投资”，这种选择的合理性：小市值、成长和盈利质量风险收益比最优，相对收益胜率最高，是领涨概率最高的因子，但却是择时胜率较低的因子。但当其他投资者的选择与公募趋于一致，A股多样性就受到了影响，一些调整便会出现。

我们基于高股息、价值、低波动、小市值、成长和盈利质量六个“最佳因子”(选取收益率最高的分组作为因子取值，我们构建的因子有较好的单调性)对各类机构投资者收益率进行分解。不同的因子背后对应不同的研究模式。

公募主动权益是深入践行“有质量的成长投资”的投资者，2017年之前风险暴露集中在小市值+成长+盈利质量上，2017年之后小市值因子暴露基本消失，成也核心资产，败也核心资产。

公募主动权益呈现这样的特征是合理的，是目标和约束，能力圈和市场客观条件不断磨合的结果：12Q4-23Q2，小市值、成长和盈利质量是累计收益率最高，风险收益比最优；相对收益胜率最高，领涨概率最高的因子。同时，公募主动权益做因子择时的胜率并不高。历史因子调仓胜率并未明显高于50%，显著低于私募总体。单因子择时上，公募在价值和小市值上的择时胜率较高，在高股息、成长和盈利质量上的择时胜率较低。公募在“有质量的成长投资”上打底仓，在价值和小市值做战术机动，也是一种理性选择。但2020-21年公募规模扩张基本建立在相同的底层策略和风险因子暴露上，各类机构投资者对成长+盈利质量的暴露普遍增加。当其他投资者的选择与公募趋于一致，A股多样性就受到了影响，一些调整便会出现。

公募主动权益Alpha创造，2016年开始上行，2021年是峰值。2022-23年重新回落到负值。公募主动权益Alpha创造与小市值因子收益率负相关。

规模扩张和超额收益不少时候是矛盾的。小基金相比于大基金，风险暴露更加灵活(小市值更高，成长+盈利质量更低)，Alpha创造更高。头部基金公司在投研能力和资源上的优势不言而喻，但当规模系统性扩张后，投研优势施展上难免遇到一些瓶颈，头部基金公司相对非头部在Alpha创造上，并未体现出稳定的优势。

三、总结2022年以来A股面临的问题：基本面趋势机会确实在减少；2020-21年机构投资者大发展，本质上是投研能力换来了规模扩张。

但底层投资框架趋同，竞争加剧级别前所未有。2021年开始，消费和先进制造核心资产从Alpha变成Beta，2020-21年的市场特征绝非常态。

1.新的基本面趋势尚未形成。房地产大周期拐点，传统经济发展方式面临调整，中国经济增长的新范式尚待明确，内需周期投资机会弹性有限。科技成长有主题性催化，但像2013-15移动互联网周期，2016-17消费核心资产，2020-21年新能源周期这种重大产业趋势尚未确立。这体现为2022-23年六个“最佳因子”的回报率均偏低。

三个角度描述，内资和外资、内资各类投资者、公募基金内部竞争加剧程度。

2.外资Alpha创造已转负。2016年外资开始加速流入A股，彼时外资聚焦A股核心资产，创造了显著的Alpha。从2017年开始，随着国内投资者不断汲取经验，广义核心资产投资成为主流。外资的Alpha中枢不断下移，2021年开始转负。面对越来越激烈的竞争环境，未来外资参与A股也需要更丰富的策略。

3.2020-21年公募基金规模系统性扩张，投研能力发挥难免遇到瓶颈。2020-21年公募基金大发展，但趋同的底层策略，也带来了空前的竞争压力。寻找超额收益，需要新方向新思路。历史上，新基金发行放量的前提，是上一波发行高峰的产品解套。2020-21年爆款产品仍有一定比例处于水位线之下。2022年以来，这部分产品在风险暴露调整上比公募总体更加积极。但这部分产品净值全面回到水位线之上，可能需要新的产业趋势共识，所需的时间以年为单位。

4.2021年开始，消费和先进制造核心资产从Alpha变成Beta。2020-21年机构投资者趋同交易、竞争加剧的一个极致体现，是广义核心资产几乎与市场Beta画等号。彼时，成长和盈利质量因子的逻辑和行情演绎是历史上限，而不是基准线。基于2020-21年行情总结的规律、建立的审美，需要逐步修正，向市场中性状态回归