投资亮点

首次覆盖锦泓集团（603518）给予跑赢行业评级，目标价11.30元，基于相对估值法，对应2023、24年分别为15.0、11.1xP/E，理由如下：

TEENIEWEENIE为品牌矩阵核心，线上增长强劲。公司拥有TEENIEWEENIE、VGRASS和元先三大品牌。其中TEENIEWEENIE品牌主打复古学院风，客群为Z世代及儿童，2022年收入超30亿元，占总收入比例达77%，2018-2022年营收CAGR8%。同时，线上已成为公司最重要的渠道，收入占比已由2018年的15%上升至2022年的39%。

线下以直营为主，2022年直营/加盟营收分别占比95%/5%。

精细化运营下线上渠道业绩突出，IP资产强化品牌力。公司于2020年加速发展线上渠道，2021年TEENIEWEENIE品牌顺利抓住直播电商风口，2022年品牌保持抖音女装品牌自播第一。我们认为，公司线上的成功得益于公司组织架构责任明确，精细化打磨产品、营销及运营，如设立独立的线上团队，对各平台采取差异化的推广及产品策略等。此外，TEENIEWEENIE拥有18只拟人化小熊的IP资产，与消费者建立了独特的情感联结，且未来或有IP变现空间。

线上保持稳健增长，线下渠道结构调整、财务压力减轻释放盈利。1H23公司线上收入同比+23%，我们预计短期或将稳定增长。线下渠道方面，疫情下公司直营店效下滑明显，我们预计随着消费恢复，店效提升的规模效应下带动盈利提升；同时，公司计划通过3-5年将部分直营店转为加盟店，实现直营:加盟门店数量1:1，结构的调整也将带动利润的提升。

此外，公司杠杆收购TEENIEWEENIE带来每年高额财务费用，公司通过自身现金流、定增、发行可转债及等方式积极偿还，且债务置换为低利率贷款将降低财务费用，留出利润空间。

我们与市场的最大不同？我们认为公司已逐步走出财务困境，线下运营情况逐步改善，长期看具备IP资产、线上精细化运营等差异化竞争优势，且对标同业增长空间大。

潜在催化剂：我们认为4Q23在低基数下，流水的恢复或将带来利润修复弹性。

盈利预测与估值

我们预计公司2023、24年EPS分别为0.76元、1.02元，CAGR为123%，当前股价分别对应2023/24年11.0x/8.1xP/E。首次覆盖给予跑赢行业评级及目标价11.3元，对应2023/24年分别为15.0x/11.1xP/E，较当前股价有36.5%上涨空间。

风险

疫后消费恢复不及预期、加盟门店拓展不及预期、商誉减值和现金流风险、品牌无法紧跟市场潮流风向变化的风险。