今年年初，两会提出“防范化解地方政府债务风险”；7月政治局会议再提一揽子化债方案，今年化债既是政策重心，也是理解全年财政的重要主线。

9月末年内首只特殊再融资债发行，化债正式拉开帷幕。市场对未来化债的方式、规模以及影响，讨论热度空前。

债务化解究竟采用何种方式，具体进展如何安排，化债还将带来哪些影响？这是目前市场最关切的问题。

化债本质：对既有债务重定价，期间伴随风险转移和权责关系重构。

我们认为化债的本质逻辑就是对既有债务进行重定价。债务重定价的过程既是风险转移的过程，也是债务权责关系重塑的过程。

债务重定价一般涉及三个部门：债务人、债权人，以及或有的第三方。

映射到地方债化解，不论具体化债采用何种细节设计，地方债务化解最终涉及三个部门——地方政府或城投平台（债务人）、持债金融机构（债权人）、受中央政府信用背书的金融机构和新型债务形式（第三方信用注入）。

既然地方债化解，本质上是地方债务重定价，而债务重定价不外乎在三方之间平衡风险并重塑权责关系。进而我们能够推得一个结论，不论未来地方债化解采用何种具体的方式方法，化债方式不外乎三个类别：

（一）债务人承担更多责任，用自身优质资产抵消债务风险；（二）债权人承担更多责任，以债务重组形势消化债务风险；（三）第三方注入信用，以自身高信用消化债务风险。

中国历史上已经有过几轮系统性化债，也有很多地方及其平台项目尝试过有益的微观化债模式。回顾并总结这些化债经验，具体的化债方式方法均可落入到上述三个方向之中。这也是我们理解未来地方债务化解可能有的方向。

关于债务化解，我们需要知道的是，化债具体方法不可提前预测，因为形式变化太过多样复杂；但不论何种方式方法，化债的终途是通过债务重定价，转移并化解风险，从而完成一轮权责关系重构。

当前债务负担：我们评判未来化债力度和政策进展的重要前提。

了解债务负担规模之后，我们才能够评判化债政策力度是否足够，未来是否还有进一步化债政策跟进。

我们在《地方债务压力评估》中，曾用两个维度观察当前地方隐性债务负担。

维度之一，隐性债务体量或已超过显性债务，规模在50-70万亿。

对目前所需化解债务体量，市场存有分歧。截至2022年年末，企业预警通统计口径下，地方城投带息债务规模达到54万亿元；而在Wind口径下，这一规模达到55.6万亿元；IMF口径下，中国隐性债务规模则逾70万亿元。不论哪种口径，近年地方隐性债务存量一再增长，并显著超过显性债务规模（2022年年末，根据财政部统计显性债务规模35万亿）。

维度之二，债务集中在近年到期，然而城投和预算内的债务偿付能力均走弱。

截至2022年年末的55.6万亿（wind口径）城投存量带息债务中，16万亿将在今年到期，到期集中度达29%（16万亿/55.6万亿=29%），为历史最高水平。

不仅债务总规模和到期量较大，当前地方债务的债务保障能力也同样趋弱。

首先，今年城投的现金偿付比（城投经营性现金流除以到期债务）为负值，即城投利用自身现金流偿付债务能力较弱。

其次，今年政府资金保障倍数（财政用向基建资金除以到期城投债）达78%。

即土地出让收入收缩背景下，预算内资金对债务的潜在保障力度有所减弱。

债务体量预示着本轮化债需要更长时间推进；而债券集中到期量偏大，又决定了本轮化债节奏也会快于以往。

化债方式之一，地方统筹资源化债，能力和空间较为有限。

这一模式本质上是债务人承担更多责任，用自身优质资产化解债务风险。

过去一段较长时间内，中央对待地方债务秉持“谁家的孩子谁抱”原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债。

我们在报告《地方化债，能力与空间》中，详细回溯历史上相关化债案例，发现地方可注入两类优质资产进行化债：

一类是用政府预算内资金偿债；

另一类是地方政府变现存量资产偿债（如茅台化债）。

地方政府依靠自身资源化债，能力空间相对有限。

一则地方债务资质较弱地区往往也是地方财力偏弱地区。

二则大部分地区减持上市地方国有企业股权空间有限。

总结来看，地方债务压力较大省份，财税资金、优质资产越是有限。故而未来地方统筹化债或是一揽子化债框架中的组成部分，更多扮演辅助化债的角色，预计地方政府优质资源注入，非未来地方化债的主流操作。

化债方式之二，金融化债，本质是金融机构让利，需要货币配合。

这一模式本质上是由债权人承担更多责任，以债务重组形势化解债务风险。

隐性债务到期时，偿债主体还会在第一时间选择与债权人协商化债。地方债的债权人主要为金融机构。金融机构对偿付压力较大的债务进行重组，这也是金融化债的核心逻辑。

我们在《金融化债，方法与约束》中指出，

金融化债具体有以下三种方式。

方法一，债务展期、重组、核减（债权主体不变的债务重组）。

方法