本报告导读：

三季度GDP和9月经济数据普遍超预期，主因中小城市经济活动改善强于大城市。

预计2023年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。

摘要：

GDP：三季度同比增长4.9%，两年平均增速4.4%。7月受自然灾害等短期因素的扰动为三季度数据低点，8-9月经济逐步企稳回升，特别是生产恢复较快，而服务业生产指数维持高位。从环比来看，二三产业环比均强于季节性，而三产则达到除2020年和2022年之外最强的三季度环比。2023年9月工业增加值同比增长4.5%（前值4.5%），两年平均增速5.4%，显著回升。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.5%（前值2.3%）；制造业5.0%（前值5.4%）；电热水3.5%（前值0.2%）。大宗商品价格回升带动上游采掘业生产触底回升，出口回暖带动制造业维持韧性，其中，设备有所回暖，低库存的原材料生产维持韧性。

制造业、基建回升，地产低位震荡，存量房贷优惠流向服务和必选消费。制造业投资小幅回升，有色、食品和运输设备较8月改善幅度较大；房地产投资同比降幅较8月小幅扩大，但新开工和地产销售同比降幅有所收窄，可能指向土地购置费的拖累，实物工作量则有所改善；狭义和广义基建投资均明显改善，除电力投资维持高增外，9月交通运输改善幅度较大。9月社会消费品零售总额当月同比增速5.5%（前值4.6%），环比也来到历史偏高水位。消费的修复与前期政策密集出台相关，存量贷款利率调降很大程度上修复了居民的现金流和悲观预期，阶段性支撑消费。结构角度，餐饮收入持续增长，依然处于历史高位；商品内部依然呈现分化，限上好于限下，其中汽车维持韧性，必选消费是主要的边际贡献，同比增长8.4%。

导致市场普遍低估三季度GDP的可能原因是易被忽略的中小城市经济复苏力度强于大城市。9月城镇调查失业率整体表现（5.0%，较8月-0.2%）好于31个大城市（5.2%，较8月-0.1%），中小城市经济活动改善好于大城市，这一情况与2022年四季度类似，彼时同样由于三产的韧性带来GDP超预期。

年初以来在经历了积压需求释放带来的超预期复苏和超季节性回落之后，经济可能正向疫后新的常态化增长中枢靠拢，完成全年经济目标基本无压力。2023年二、三季度相对一季度的复合环比为10.7%，略低于16-19年平均12.0%的水平；同时，三季度GDP两年平均4.4%也符合我们对未来经济中期增长中枢在4.0%-4.5%之间的判断。我们预计2023年GDP增长5.2%-5.3%，完成经济目标基本无压力，短期继续刺激经济的必要性也有所下降。

风险提示：经济内生动力恢复不及预期，居民购房意愿不及预期