投资要点

前言：从当前经济需求、政策预期以及历史经验来看，国内本轮库存周期最早或于年内见底。结合过去四轮库存周期切换的复盘规律来看，建议关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业。

本轮库存周期或于年内见底

从上市公司角度，目前我国仍处于2006年以来第5轮库存周期的尾声阶段。

7月政治局会议定调后，稳增长政策密集出台，经济边际企稳迹象持续增加，后续基本面有望继续修复，本轮去库阶段最早有望在2023Q4结束并进入补库阶段。

过去四轮行情中，市场均对未来库存周期切换提前反应出于对未来库存周期切换、经济走向复苏的乐观预期，市场行情通常会在主动去库末期启动，并延续至主动补库初期。2009年的经济强复苏驱动下，指数涨势持续演绎；2016年初两次“熔断”短暂地中断了指数的上涨，但后续指数又重新回到上行通道；2020年初的疫情冲击也并未能改变指数的向上趋势。而2012-2013的经济复苏相对偏弱，因此市场在被动去库时期的表现也相对较弱，直至上市公司库存周期切换至主动补库初期才有所反弹。

在全A主动去库末期，市场往往更加青睐库存周期相对领先的行业。而当各行业间库存周期分化显著，过半数行业库存周期领先时，可进一步挖掘提前进入补库阶段的板块机会。具体而言：（1）2008-2009年，政策强刺激下，本轮经济复苏全面开花且斜率陡峭，因此鲜少存在行业库存周期较全A抢跑的现象。建筑装饰行业受益于基建的率先回暖，提前进入被动去库状态，因而在行情上也较多数板块提前启动；（2）2012-2013年，基建地产板块库存周期较全A提前切换至被动去库或主动补库阶段，在股价上也相对占优；（3）2015-2016年，政策放松下各行业之间库存周期普遍分化，过半数行业较全A提前切换，此时唯二提前进入补库阶段的电子、地产行业领跑市场；（4）2020年疫情冲击后，供需错配下农林牧渔和医疗器械成为极少数提前启动补库的行业，较大盘超额收益显著。

全A进入被动去库阶段，分行业周期切换的指引效果相对走弱，而消费板块通常会有较好的表现。此外，市场还会关注新一轮产业趋势带来的向上弹性。

在全A主动补库前期，即经济走向繁荣时，顺周期板块表现出较强的进攻性，比如2009Q3的可选消费板块、2013Q3的零售社服板块、2016Q3的煤炭建材板块、2021Q1的周期板块。

库存周期领先的细分行业值得关注

基于库存周期，我们认为当前可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业，主要包括可选消费板块，即家用电器（厨电、白电）、汽车（商用车、汽车零部件）、轻工制造（家居用品、文娱用品）等；TMT板块（出版、广告营销、光学光电子）以及军工电子、装修建材、化学纤维等。

从中期来看，随着年底全A进入被动去库阶段，明年迎来主动补库，参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。

风险提示：关注经济数据波动，政策效果不及预期等。