本报告导读：

前期政策密集落地对后续CPI将产生一定程度的托举作用，年内不太可能再转负。

未来低通胀的环境持续，意味着货币政策的宽松环境不会受到价格端的制约。

摘要：

9月CPI同比+0.0%（前值+0.1%），食品价格是主要拖累，核心CPI维持韧性。

食品价格是CPI的主要拖累。受2022年高基数影响，猪肉价格同比下跌22%，但环比持平；双节前夕市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于2022年同期，除鲜菜和牛肉价格环比增幅较8月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。

交通通信内部，受国际油价上行传导，交通工具用燃料环比升2.3%；华为手机掀起热购潮，通信工具价格环比由跌转升。

核心CPI同比0.8%（前值0.8%），环比弱于季节性但韧性仍在。9月开学季，教育服务环比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出游季结束，带动旅游和酒店价格环比下降3.4%和0.1%；家用器具和医疗服务持平；家庭服务微涨0.1%。

9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%），环比较8月扩大0.2%，能源是主要支撑，采掘反弹最快。

上下游来看，上游采掘业反弹最快，环比上升1.8%（前值0.9%），原材料环比与8月基本持平，加工业环比由跌转升，环比+0.1%。下游生活资料回升幅度与8月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较8月提升。

细分行业来看，煤炭开始反弹，环比由-0.8%转为1.1%；有色、钢铁回升加速，涨幅比8月分别增加0.7%和2.3%；石油和天然气受国际价格影响，环比上升4.1%。

通胀修复的方向不变

第一，CPI回到零增长，但再次转负的概率不大，年底接近0.7%。

CPI再次回落，更多的在于食品价格的拖累（水产品、蛋类、猪价都出现不同程度的下滑），而反应内生动能的核心CPI依然存在一定韧性（同比连续三个月0.8%），随着后续基数回落，以及前期政策的效果开始体现，CPI大概率不会再次转负。

第二，PPI环比仍在修复，但近期实际动能放缓。PPI环比0.4%，年内最高，我们前期提示的“小阳秋”继续兑现，但细看内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明这一轮价格上涨很大程度上依赖供给侧的逻辑。而目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性需要保持谨慎。

后续有两个问题比较关键，一个是PPI何时转正？我们的看法是2024年Q2内，这一结论成立的条件并不苛刻（物价实际动能稳定，靠基数可以拉起来）；另一个是下一轮周期（3~4年内）的通胀中枢。

我们认为后续物价中枢将面临下移，原因在于过去20年主导物价上行的地产角色正在进一步弱化，高质量发展是大势所趋。

风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期