主要数据

2023年9月新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1600亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至10.9%；新增社会融资规模4.12万亿，同比多增5789亿，社融存量增速维持在9%；M2同比增速回落0.3个百分点至10.3%。

核心观点

总结来看，前期我们判断信贷脉冲从等待期逐步进入发力期，8月和9月融资数据持续改善，后续企稳易回升难。10月季节性小月，信贷投放依然存在回落风险。居民部门中长期贷款或在偏低基数上企稳，但实现较大反弹的难度较高。特殊再融资地方债的集中发行将支撑10月社融，但新增地方债或特别国债的缺位，以及并未新增政策性开发性金融工具额度，可能使得企业中长期信贷的增长发力，难以实现信贷脉冲的显著发力向上。

第一，居民中长期信贷意外改善，社融多增支撑分项不变。9月居民部门中长期信贷的修复是当月金融数据中较为亮眼的变化，居民中长期信贷的改善明显强于房地产销售的改善幅度，机构集中投放或也对信贷冲量有所支撑；与8月相同，9月票据和政府债券依然是支撑社融改善的主要分项。

第二，信贷持续改善的动力不强，政府债券对社融的支撑或延续。

季节性冲量之后，弱月信贷投放有回落风险；政府债券对社融仍有支撑，万亿特殊再融资地方债可能在10月集中发行，这将延续8-9月份的政府债券融资高峰，继续支撑社融规模增长；10月全国人大常委会可能将授权延期地方债额度提前下达，但同时并未涉及特别国债或预算赤字调节的相关议程，对企业中长期融资带动可能乏力。需持续关注居民部门中长期融资改善动力。

第三，票据分项依然是后续的活跃波动项。信贷和存款增速差正后小幅扩张，广义负债缺口压力将逐步增大，对于资金面和同业存单的融资而言，可能造成边际压力。

风险提示：

政策宽松力度不及预期。