近期城投债再度受到追捧。我们发现影响城投债（及背后地方隐债）信用的因素远远比城投公司叠加相关地方政府信用这两个因素复杂。我们认为，这与偿还地方隐债的真实资源不仅仅来自于政府自身的收入和资产有关。

地方政府或还可以在不同场景下、不同程度地利用第三方(包括但不限于中央政府)的收入、资产或信用化解债务。因此，地方隐性债务扩张的背后，不仅仅可能存在地方倒逼中央的预算软约束，也可能存在政府倒逼社会的预算软约束。

核心观点：

决定城投债信用利差的原因颇为复杂。近期，中央政府批准发行特殊再融资债券置换部分地方隐性债务之后，一些高收益城投债近期受到追捧。这一现象再度证明决定城投债券信用的因素远远不是城投公司信用叠加相关地方政府信用那么简单。历史经验也显示，城投债信用利差会因为多方面因素波动。

城投公司本身的信用、地方政府以不确定的意愿使用不确定的资源应对债务压力构成了支撑城投债（及背后地方隐债）的前两层支撑。城投公司自身的资产是城投债的第一还款来源没有争议；但是市场所广泛认同的“地方政府隐性担保”则是个模糊的概念。一方面，由于缺乏法律依据，地方政府可以在多大程度、又有多少意愿使用自身财政收入和资产偿还隐债具有较大不确定性；另一方面，在实践中，地方政府还可能以非市场化“协调资源”的方式，使用第三方的收入、资产或信用来支撑隐债——这些方式不在财政部六大化债方案范围内，这些资源也不属于市场化框架下的“信用”。

中央政府有意愿动用资源救助地方隐性债务构成了对城投债信用的第三层支撑。中央政府动用资源的来源与地方政府类似，但是中央政府对救助隐债意愿的变动则常常通过政策安排体现出来，包括允许债务置换、推出应急流动性工具、以及“协调金融”支持化债等。当然，无论是地方还是中央，在动员资源的能力和意愿方面的不确定性，都是影响城投债券定价的重要因素。

硬化地方政府财政约束也需要加强产权保护。市场普遍认为地方隐性债务的扩张与地方政府倒逼中央的预算软约束有关。我们的研究则表明，政府倒逼社会的预算软约束可能也助长了隐性债务的无序扩张。想要硬化地方财政约束，不仅仅需要政府间财政关系的改革，可能也要加强产权保护。

风险提示：经济、政策与预期不一致，债务主体风险事件可能引发区域风险