投资要点

五粮液发布23H1半年报，23H1收入/归母净利润为455.06/170.37亿元（同比+10.4%/+12.8%）；23Q2收入/归母净利润为143.68/44.95亿元（同比+5.1%/+5.1%）。

五粮液及系列酒量增显著，开瓶扫码促动销

23H1酒类收入418.92亿元（同比+8.8%），销量/吨价同比+29.0%/-15.7%，其中：

1）五粮液：23H1营业收入351.79（同比+10.0%），毛利率同比+0.4pct，销量同比+15.8%，吨价同比-5.0%，五粮液产品收入占比提升1pct至84.0%，我们预计23Q2普五真实动销或更优，吨价下滑或主因上半年利用开瓶扫码活动提升低度动销。上半年五粮液推进文化酒开发销售和陈年酒市场培育，有利于未来提升非普五占比从而提升结构。近期公司结合经销商销售能力，主动调减部分经销商的配额以实现减量稳价。

2）系列酒：23H1营业收入67.13亿元（同比+2.7%），毛利率同比+0.9pct，销量同比+33.7%，吨价同比-23.2%，量增显著主因23H1五粮浓香酒动销大幅提升，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，吨价下行或主因23H1大众价位表现较优。

传统优势市场延续较优表现、经销商数量略有增加23H1东部/南部/西部/北部/中部收入为117.14/35.17/143.66/44.76/78.20亿元（同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%），东部、西部、中部收入占比分别同比提升0.6/0.1/2.7pct，23H1东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量同比变动+29/-13/+0/-2/+14家，传统优势市场延续较优表现、经销商数量有所增加。

推进“三店一家”布局，渠道结构优化

23H1经销/直销收入243.10/175.82亿元（同比+7.2%/+11.1%），直销占比提升0.9pct至42%。2023H1五粮液、五粮浓香经销商数量同比增加28、71家至2432、682家；平均经销商规模同比+3.7%至780.66万元/家。23H1公司推进“三店一家”布局，加强专卖店建设，我们认为有助于2C销售额提升、缓解普五压力。

预收款蓄水池深厚，广告投放侧重于电视广告1）23Q2毛利率/净利率同比-0.6/-0.1pct至73.3%/32.6%。

2）23Q2销售/管理费用率同比-0.6/-0.1pct至15.4%/5.0%，其中线下广告、电视广告费用投入同比-26.5%、75.7%，侧重于电视广告投放。

3）23Q2经营性现金流同比-66.1%至17.94亿元。

4）23H1合同负债同比/环比+17.73/-18.87亿元至36.49亿元，预收款蓄水池深厚。

盈利预测及估值

考虑Q2占比较低、预收款表现较优，我们仍看好全年营业总收入保持两位数的稳健增长。预计2023-2025年公司收入增速分别为10.99%、15.07%、14.19%；归母净利润增速分别为12.06%、16.43%、15.43%；EPS分别为7.72、8.99、10.38元，对应2023年PE20.58X。估值具备性价比，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；批价恢复上行。

风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期。