投资建议

我们认为未来印尼煤炭需求有望保持稳步增长，而该国煤炭产量增长可能相对有限，从而导致该国煤炭出口面临更多不确定性，也意味着全球尤其是亚太地区煤价对供需边际的变化将表现得更加敏感，区域性、阶段性供需错配带来的投资机会有望增加。

理由

印尼煤炭需求增长主要由电力、钢铁和冶金行业需求驱动。根据印尼能矿部，印尼国内煤炭销量由2012年的8,214万吨增加至2022年的2.16亿吨，10年CAGR达10.1%。驱动该国煤炭需求增长的主要是电力、钢铁和冶金行业。同期，印尼电力行业煤炭销量由5,282万吨增长至1.29亿吨，钢铁及冶金行业煤炭销量由28.9万吨增加至4,938万吨。

产业结构优化和经济总量增长助推印尼煤炭需求。短期而言，我们认为摈弃附加值低、发展模式相对单一的原矿出口，发展矿业冶炼制造，将为印尼能源需求带来新增长点。长期而言，伴随印尼经济稳步增长及印尼迁都带来的土木建设，我们认为其国内地产、基建等各行各业的需求有望提升，利好能源消费增长。总之，无论是经济结构优化、还是总量增长，印尼都需要稳定、相对廉价的能源作为发展的保障。考虑到印尼的煤炭资源禀赋，我们认为该国煤炭需求存在广阔的增长空间。

需求持续增长下，供给增量不足，以及政策、出口产业结构的变化或掣肘印尼煤炭出口增长。一方面，印尼煤企在积极应对绿色转型问题，对煤炭本业的投资相对谨慎，除了少数企业仍有煤炭扩张性投资外，多数企业投资主要用于维护性支出、运输基建支出及业务转型方面的支出。另一方面，资源税金等政策的变化、煤价双轨制等问题可能也会扰动印尼煤炭投资信心。此外，我们认为由单纯的资源出口国向下游高附加值产品出口转变也将优化印尼出口结构，那么其出口煤炭创汇的重要性可能下滑。

预计2023-25年印尼煤炭出口增速为10%、0%、2%。考虑到主要煤企生产规划和潜力，我们认为印尼煤炭供给仍有增长空间，预计2023年印尼产量有望同比增长9%至7.45亿吨，不过2024-25年印尼产量增幅可能收窄至2%左右。考虑到电力、矿业冶炼等需求的提升，我们预计印尼国内煤炭需求将稳步增长，预计2023-25年印尼国内销量同比增速为6%、5%、4%。在满足当地需求的情况下，我们预计2023-25年印尼煤炭出口量为5.15、5.15、5.24亿吨，同比分别增长10%、0%、2%。

盈利预测与估值

我们维持覆盖公司盈利预测、评级和目标价不变。

风险

印尼政策不确定性；印尼能源需求增长不及预期；全球经济衰退风险。