平安观点：

政府债支撑社融回温。2023年8月社融同比多增，存量同比增速提升0.1个百分点至9%。从分项看，1）政府债融资放量。以两会预算看，9-12月政府债融资规模较去年同期多增0.4亿，若1.5万亿特殊再融资债券较快落地，将进一步支撑社融表现。2）表内信贷表现平稳，是新增社融的“压舱石”。3）表外融资规模少增，由支撑转为拖累，因8月银行票据贴现力度加大，且去年同期政策性开发性金融工具加快投放，委托贷款基数抬升。

中长期信贷需求仍显不足。8月新增人民币贷款创历史同期新高，票据融资是其中的主要支撑，短期贷款相对平稳，中长期贷款则有明显拖累。其中有三条逻辑：1）宏观政策助力短期信贷需求稳定。7月政治局会议以来，宏观政策持续发力，在短期贷款和票据融资上得以更快体现。2）房地产继续拖累居民中长期贷款。8月百强房企销售金额同比降34%，房地产销售磨底，存量房贷“降息”尚未落地，居民提前偿还房贷的拖累延续。

3）民营企业中长期信贷需求仍显不足。从政策支持到信心恢复需要时间，其中也有“两高一低”客观因素限制。一是高杠杆，截止2023年7月，规模以上私营工业企业资产负债率已连续三个月持平于60.3%的历史高位，影响“加杠杆”的能力。二是高成本，6月中旬以来，AAA级民企债估值收益率在4%左右，民国企利差持续处近年高位。三是低回报，私营工业企业利润同比收缩，2023年二季度非金融行业上市民营企业投入资本回报率降至3.8%。民营企业投资回报率走低，而融资成本高企，抑制投资意愿，对中长期贷款需求的影响尤为明显。

8月M1、M2增速小幅回落，均较上月降0.1个百分点。存款和货币供应方面有两点增量信息：1）财政存款减少，新增规模为近五年次低，支出端或在加速发力。2023年8月财政存款减少88亿元，而2018至2021年同期均值为增加2000多亿元，财政资金的拨付使用进度可能有所提速。

一方面，用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量-财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出8月的财政资金投放力度较7月增加8668亿元。另一方面，建筑业商务活动指数、钢铁水泥表观需求和重大项目开工情况可以看出，8月基建实物工作量有所提速，也从侧面印证财政对稳增长的支持力度边际增强。2）企业现金流有边际趋稳迹象，“M2-M1”增速差持平于上月。得益于财政投放力度加快、房地产销售未进一步恶化，企业新增存款达历年同期次低点。

我们认为，宏观政策的进一步发力具备必要性和相应空间：货币政策可推出新的结构性工具为中长期信贷提供“续力”支持，资金面趋紧的当下，降准呵护流动性也有必要。财政政策在加力基建投资、化解债务风险之外，可考虑为民营企业提供贴息支持。地产政策或有必要“大步快跑”式松绑。

随着各项政策的逐步落地生效，中长期贷款需求或有望逐步筑底回升。