核心观点：

23Q2刚果（金）出口开始恢复，公司归母净利润环比升22%，符合预期。据公司财报，23Q2公司营收、归母净利、经营性净现金流达424、4、41亿元，环比-4%、22%、-11%，同比-54%、-91%、-57%，23M6末，资产负债率65%，较23M3、22M6上升1、1PCT。

23Q2公司铜产量同环比大幅增长，预计23H2刚果（金）出口恢复带来业绩弹性。据公司财报，23H1公司KFM达产、TFM中区投产，23Q2，TFM铜、钴产量6.47、0.51万吨，环比增5%、2%，同比3%、-4%，KFM铜、钴金属产量2.54、0.92万吨，环比增482%、8882%，TFM、KFM合计铜、钴销量分别达9.32、0.17万吨，同比增长46%、-66%，23M6末刚果（金）铜、钴库存量分别达24.07、2.95万吨；钼价高位促公司继续增产，钼、钨、NPM铜、NPM金的金属产量4270、1898、7921、0.19吨，环比增4%、-1%、2%、9%，同比增长8%、-15%、5%、9%。

23H1公司铜矿成本同比下降，钼矿成本同比上升。据公司财报，23H1，TFM与KFM铜成本同比降9%至3.3万元/吨；NPM铜成本同比降7%至4.3万元/吨；钼成本同比升60%至37.0万元/吨。（注：TFM与KFM铜、NPM铜、钼成本=铜钴、铜金、钨钼的成本/铜、铜、钼的销量）?盈利预测与投资建议：预计公司23-25年EPS分别为0.45/0.55/0.55元/股，结合铜钴放量，刚果金出口修复，参考可比公司，我们给予公司23年PE估值22倍，A股合理价值9.91元/股，按当前AH溢价比例，H股合理价值8.17港币/股，给予公司A股与H股“买入”评级。

风险提示。金属价格下跌；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；主要产品产量不及预期；刚果（金）出口恢复不及预期。