8月以来，A股宽基指数走出了一轮单边下跌市，这背后既有内部原因，也有外部原因。上期报告，我们基于中美利率、汇率以及A股的关系，再次强调了当前内外环境下红利策略的“压仓石”地位。随着各宽基指数相继创下年内新低，本期我们再来讨论底部的空间与后市的应对。

A股调整到什么位置了？——关于指数下行的空间。

从长期配置价值看，当前A股再度进入深度价值区间，高ERP意味着高赔率。经过本轮快速探底，我们的修正股权风险溢价（ERP）再度回升至2010年以来的94.5%分位。以前几次底部ERP水平为参照，我们测算当前指数进一步下行空间可能在3%左右（距2022年10月末还有9%）。

从A股长期支撑水平看，万得全A再一次抵进长期支撑线。根据历年的GDP名义增速可以画一条万得全A的长期支撑线，我们以周五收盘价测算，万得全A距离长期支撑线仅有0.36%的距离。

此外，从政策底到市场底的历史经验看，当前A股下行的空间可能也已经有限（3%以内）。我们在《不止于“政策底”》中指出，政策底最重要的意义，在于消除了指数大幅下行的风险，政策底后一年内即使有再探底，幅度也相对有限（6%以内）。截至8月25日，上证指数已经调整至7.24政策底下方3%的位置，若历史经验成立，那我们推测后市指数下行空间有望在3%以内。

继续拿好红利“压仓石”，顺周期参与赔率交易。

上文我们得到一个判断：指数继续下行的空间不大了。从资产配置价值、长期支撑线、政策底与市场底的规律三个视角测算，都指向全A指数进一步往下的幅度可能在3%以内。此外，如果说此前3周，利率、汇率与大盘指数趋向一致，从本周开始，在美债利率、人民币汇率、港股都开始转为震荡走平后，A股却依旧延续下行态势，这些背离都指向A股存在超跌的可能。

因此，我们认为，A股的单边下行市很可能临近结束。除了上述的指数下行空间不大、与其他资产价格背离之外，已经被压缩至历史极低位的中美利差，也是后市支撑A股的潜在动力。毕竟，美债利率与中债利率已经达到各自的上沿和下沿区间，从历史经验看，50/300等顺周期大盘指数，以及核心资产的定价，与中美十年期利差都有着非常高的相关性。

需要说明的是，上文有关指数的判断更多来自于交易和赔率，放眼中期，我们依旧延续此前的判断。（详见《拿好“压仓石”》）前文我们不止一次强调，底部僵持拉锯、不看预期看现实是这一阶段的常态，这样的环境下，指数修复很难是一蹴而就式的。

结构上，我们仍然建议以中期思维应对短期波动，在当前内外部环境之下，红利资产依旧是最好的“压仓石”；同时指数下行空间进一步压缩，可多一些赔率思维，逢低参与顺周期（核心大盘）的反弹机会。

行业配置建议：一动不若一静，以红利资产作压舱石，低位参与顺周期：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、交运、家电；（二）中期供给与需求格局改善：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。

风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。