事件：公司披露1H23业绩，新准则下业绩增速好于我们预期。公司1H23归母净利润162亿，yoy-36.3%，新准则归母净利润362亿元，yoy-8%，好于预期（我们预测-20%）；寿险新单1,712亿元，yoy+23%，其中十年期及以上期交390亿，yoy+29%；NBV309亿元，yoy+20%，超预期（我们预测10.3%）；个险销售人力66.1万人，qoq-0.2%；年化总投资收益率3.41%，yoy-0.8pct。

A股3年过渡期内仍以老准则披露为主，新老准则净利润增速分化，主因准备金计量方式和金融工具分类差异。公司成功申请了3年会计准则过渡期，A股仍以老准则披露为主；H股则切换至新保险合同和金融工具准则。老准则下：1H23归母净利润162亿元，yoy-36%，同比负增主因①投资收益受权益市场波动影响下降，其中可供出售金融资产收益297.8亿，yoy-26.4%；②赔付支出1017亿，yoy+39.7%，其中主要来自年金给付增加，预计主要受节奏及产品结构影响。新准则下：1H23实现归母净利润362亿元，yoy-8%。新老口径的差异预计主要在：①新准则准备金提取计入OCI/CSM，而老准则1H23国寿会计估计变更提取准备金59.6亿元，侵蚀利润；②可供出售权益工具减值标准变更，增加税前利润50.5亿元。

队伍质态持续改善，NBV和保费在高基数下同比正增。一方面国寿凭借其在核心1-2线城市及其他3-4线下沉渠道庞大的网点铺设和高度渗透，深度挖掘储蓄客户需求，对年金、两全等产品销售提供了有力支撑，推动保费增长；1H23公司新单保费收入1,712亿元，yoy+23%，其中期交保费974亿元，yoy+22%，十年期及以上期交保费390亿元，yoy+29%，使公司1H23NBVyoy+20%。另一方面，保单销售回暖助力公司代理人队伍量稳质升，二季度末公司代理人规模66.1万人，环比微降0.2%，基本企稳，月人均首年期交保费yoy+38.1%，质态改善明显。当前客户储蓄需求旺盛，叠加公司队伍和产品的先发优势，2H23保费和NBV增速有望加快。

公司投资收益受权益市场波动有所承压。公司总/净投资收益分别为876亿元/970亿元，分别yoy-11%/-0.1%；总/净投资收益率分别为3.41%/3.78%，yoy-0.8pct/-0.37pct，投资收益率下降主因2Q23权益市场波动以及利率下行周期中资产再配置压力。由于公司22年增配权益资产，政治局会议后稳增长政策有望陆续落地，经济修复将带动利率上行，同时预计“活跃资本市场”配套政策出台将提振权益市场，险企投资端有望在权益回暖+长端利率上行+新会计准则放大投资弹性下修复，预计后续公司利润增长有望提速。

投资分析意见：维持公司买入评级、上调NBV预测、下调盈利预测。考虑到产品结构调整，叠加权益市场震荡，投资端表现不佳，预计公司今年净利润将略有承压，我们下调盈利预测，预计23-25年净利润为404、472、499亿元，同比增速分别+26%、+17%、+6%（原预测23-25E净利润427、534、595亿元）；考虑到后续居民收入有望改善，上调NBVM，从而上调NBV预测，预计23-25E中国人寿NBV为400、422、466亿元（原预测23-25ENBV384、417、459亿元）。考虑到公司高基数下仍实现了NBV和保费的稳步增长，储蓄需求旺盛及代理人量稳质升共振下，公司2H23NBV有望持续改善，维持买入评级。现收盘价对应23E-25E动态P/EV分别为0.73倍、0.65倍、0.57倍。

风险提示：权益市场波动使权益敞口浮动盈亏增加；期交保费销售不及预期拖累新业务价值表现。