事项：

今年以来，人民币兑美元汇率共发生三轮贬值，第一轮贬值是发生在2月份，第二轮贬值是从4月中下旬到7月初，第三轮贬值是从7月底至今。对此我们点评如下。

平安观点：

2023年人民币兑美元汇率发生三轮贬值。人民币兑美元即期汇率第一轮走弱是从2月初6.72到3月初的6.97，贬值幅度为3.7%，同期美元指数是从最低101.2上升到105，美元升值幅度为3.76%，CFETS人民币汇率指数围绕100小幅震荡。人民币兑美元即期汇率第二轮走弱是从4月下旬6.87到7月初的7.25，贬值幅度为5.5%，同期美元指数是先走强然后回落，从101.8最高上升到104.3，美元升值幅度最高为2.5%，CFETS人民币汇率指数从100.1持续回落至96.7，贬值幅度3.4%。人民币兑美元即期汇率第三轮走弱是从7月底的7.14至今（8月21日）7.31，贬值幅度2.4%，同期美元指数从101.7升值到103.4，升值幅度为1.7%，CFETS人民币汇率指数在97附近小幅升值。从年初至今来看，美元指数小幅走弱，人民币兑美元汇率贬值在4.7%左右，人民币走势相对较弱。

对比上述三轮汇率贬值可以发现：1）第一轮人民币汇率贬值的幅度和节奏基本与美元指数升值的节奏幅度一致，CFETS人民币汇率指数变动不大，这说明本轮汇率贬值的主要原因是美元升值带来的被动贬值压力；2）第二轮人民币贬值幅度超过美元升值幅度，CFETS汇率指数持续下行，人民币与美元指数走势节奏存在较大差异，这说明本轮汇率贬值的主要是内因导致；3）第三轮人民币贬值幅度超过美元升值幅度，但CFETS汇率指数变动不大，人民币贬值走势与美元升值走势基本一致，这说明本轮人民币汇率走弱是内外部因素叠加导致。

导致人民币汇率走弱的内部因素主要源自疫后在积压需求释放之后，经济恢复的内生动能偏弱，这种偏弱既来自疫情期间的疤痕效应导致消费低迷也有房地产步入下行周期对经济形成拖累。由于内生经济动能不足，市场对人民币汇率预期偏弱，叠加中美负向利差走阔，企业在收到美元后结汇动力不强，更加倾向持有美元，企业的顺周期行为进一步加大了汇率的贬值压力。今年的银行代客结售汇顺差规模明显低于往年，在3月和7月银行代客结售汇顺差转为逆差。综上可知，当前人民币汇率偏弱既有外因美元走强也有内因，既有基本面因素也有市场情绪交易层面的影响。其中，经济修复明显放缓，内生动能偏弱，这是影响人民币汇率预期的主导因素。

那么，往后来看，人民币汇率又将如何？

展望后市，人民币汇率仍将受到内外部因素共同影响，其中外部因素主要是美元指数的变化，内部因素包括国内经济动能修复、国际收支以及政策管理预期。我们认为，短期来看人民币虽然仍有一定的贬值压力，但贬值最快阶段已经过去，有利于人民币汇率的因素正在逐步积累。三季度人民币汇率可能保持震荡走势，随着更多稳增长政策效果的体现，四季度有望小幅升值。具体如下：

首先，对于美元指数而言，仍将保持区间震荡走势，美元指数的走势仍将受到经济通胀数据和美联储对未来货币政策的预期管理。

自7月下旬尤其是8月以来，全球风险偏好下降，美股下跌，美元指数反弹，其背后核心原因在于美债收益率的快速上行。美债收益率的上行虽然有美国经济数据超预期、7月FOMC会议纪要偏鹰因素影响，但更为重要的是美债供给大幅增加。自7月下旬以来，2年期美债收益率上行17BP，10年期美债收益率上行49BP，10年美债收益率上行基本由实际利率上行导致，这就意味着加息预期并不是本轮美债收益率上行的主导因素。自美国债务上限约束解除后，美国财政部为了增加TGA账户余额，开始大规模增加美债供给，7月31日公布的三季度再融资计划相比5月公布的需要多发行美国国债3000亿美元，进一步加快了美债利率的上行。美债收益率保持高位对美元指数形成支撑，往后来看，美债收益率可能要到四季度才可能明显下行，一方面四季度美国财政部的融资规模有所下降，另一方面美国经济在四季度下行压力将会更加明显，届时美元指数也将会走弱。

其次，国内经济内生增长动能预期的改善可能会一波三折，经济的持续回升仍需政策的呵护。疫情期间，相比其他大型经济体，我国的刺激政策相对克制，国内顺周期主体的资产负债表受损，同时居民的杠杆率处于高位，疫情之后居民预期改善相对缓慢。当前我国加杠杆主要依赖政府和企业，其对居民的传导存在一定的迟滞，居民预期的改善需要政策的持续呵护。7月的政治局会议释放稳增长信号，央行两次降息、地产政策因城施策有序放松、专项债加快发行，一揽子化债方案也有望出台，稳增长防风险的效果会逐步体现。后续稳增长政策如果能够进一步加码，将有助于改善顺周期主体的信心和预期。展望来看，无论从政策传导效果还是工业企业库存周期来看，我们预计四季度宏观经济相比三季度将会有所改善，这对人民币汇率也会带来一定支撑。

最后，从政策来看，政策当局不断加强预期管理，降低市场顺周期性，减弱市场超调。自6月下旬以来，政策当局针对人民币汇率不断发声稳定汇率预期。6月28日，央行货币政策委员会2023年第二季度例会表示要坚