本报告导读：

公司坚定长期升级趋势，景气修复，成本下行，利润弹性凸显，公司保持高分红率，目前股价对应24年PE25X，维持“增持”评级！

投资要点：

投资建议：维持2023-25年EPS预测为3.13/3.57/3.95元，维持目标价至124.9元，对应2023/24年PE40/35X，维持“增持”评级。

坚定升级趋势，景气修复改善：根据公司交流，啤酒低价快乐的属性使其拥有强韧性。国外高端40%左右占比、依然持续升级。国内目前约20%，公司大概在24-25%的高端占比，大城市更高占比翻倍，整体结构依然有很大提升空间。1H23以来，乌苏、1664等23Q2在现饮渠道恢复带动下呈现改善趋势，乌苏白啤消费者反馈较好、会不断强化品牌调性和投入。

主流乐堡、重庆、大理则受益于旅游热度、人流恢复。嘉士伯、乐堡等目前仍以大城市为主，未来全国化仍有较大空间、会适时加大推进。

三大升级举措，“赢在中国”战略：一，通过丰富产品实现结构高端化，推进嘉士伯、乐堡、1664产品与乌苏分销渠道的协同。二，通过主流品牌内部升级，如重庆新装、乐堡的纯生等。三，场景渠道人群多元化，如风花雪月推出桃味和柠檬味的低醇产品，这款产品是高档化进程的一大助推，吨价为主流一倍左右，目前反馈较好。集团新CEO上任或将强调扬帆27、“赢在中国”的战略。

成本下行周期，注重费效比：受益于降本增效项目推进、产能利用率提升、固定开支摊薄、优化供应链等吨成本改善明显，全年吨成本预计提升2-3%。费用投放以品牌为导向，不会因为短期问题减少品牌建设，包括乌苏、1664、乐堡、嘉士伯等等，会以不同投入方式去加强。

风险提示：原材料成本波动、天气因素、疫情反复。