1H23业绩符合我们预期

贵州茅台公布2023年半年度报告：1H23实现营业总收入709.87亿元，同比+19.42%；实现营业收入695.76亿元，同比+20.76%；实现归母净利润359.80亿元，同比+20.76%。2Q23实现营业总收入316.08亿元，同比+20.38%；实现营业收入308.20亿元，同比+21.72%；实现归母净利润151.86亿元，同比+21.01%。收入利润再超前期预告数据，符合我们预期。

发展趋势

毛利率下滑或受成本上涨影响，直销占比持续提升。2Q23毛利率同比-1ppt至91.0%，我们认为或受粮食包材成本上涨影响，2Q23营业成本同比+36%。税金及附加比率同比-0.4ppt至16.3%，销售费用率同比-0.5ppt至3.3%，净利率同比+0.2ppt至48%。2Q23茅台酒实现营业收入255.57亿元，同比+21.09%；系列酒实现营业收入50.60亿元，同比+21.32%。我们判断全年茅台酒量增或贡献大个位数，均价提升或贡献大个位数到低双位数。2Q23直销渠道延续较快增长，直销渠道实现营业收入136.13亿元，同比+35.29%，占比同比提升4.65ppt至44%；批发代理渠道实现营业收入170.04亿元，同比+11.77%。其中2Q23通过“i茅台”实现收入44.35亿元，同比+0.43%，我们判断自营店提货非标配额增加或贡献直销渠道主要增长。

现金流良好，合同负债下滑或系直销占比增加。1H23末公司合同负债同比-24.1%至73.34亿元，环比-9.95亿元，我们判断或系2Q23自营店提货配额增加，预收款账期缩短。根据我们的渠道调研，经销渠道按月打款发货，节奏正常。根据公众号“今日酒价”，目前箱装茅台批价2925元/瓶，散瓶茅台批价2730元/瓶，较上周基本持平，茅台酒批价平稳，终端需求亦较为稳健。2Q23销售收现同比+12.3%至333亿元，2Q23经营净现金流同比+266.2%至251亿元，现金流状况良好。

盈利预测与估值

我们基本维持公司23-24年盈利预测746.7/869.5亿元，现价对应23-24年31.6x/27.2x市盈率，维持2486元目标价，对应23-24年42x/36x市盈率，目标价对应现价有32%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。