研究结论

事件：7月17日国家统计局公布最新经济数据，二季度GDP同比增长6.3%；6月规模以上工业增加值同比增长4.4%；社会消费品零售同比增长3.1%；1-6月固定资产投资累计同比增长3.8%。

二季度GDP环比走弱至0.8%，低于2017-2019年同期环比均值1.6%，显示经济在经历一季度快速反弹后动能有所放缓。上半年GDP同比增长5.5%，两年复合增速为4%（以累计增速计），以此复合增速线性外推，全年GDP增长5%，与两会制定的经济增长目标一致。具体来看，生产端表现强于投资，消费倾向修复中，但地产拖累加剧。

工业生产韧性较强，6月工业增加值的两年复合增速从2.1%上升至4.1%，产能利用率同步回升，二季度比一季度小幅提高至74.5%。本轮周期中，产能利用率在2021年年中达到高点之后下行，截至目前连续7个季度同比下降，2014年-2016年产能利用率也经历了一轮下行周期，经历了连续10个季度同比下降。

制造业显著回暖，6月制造业增加值在基数抬升的背景下走高至4.8%，行业分化较为明显：黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业同比增速分别回升至7.8%（前值3.1%，下同）、9.1%（7.1%），或表明基建正加快形成实物工作量，同期基建投资增速回升；通用和专用设备制造业同比增速走弱，分别下降至-0.2%（6.1%）、3.4%（3.9%），与同期出口增速下滑对应。

基建和制造业投资都维持了较高增速，前者对应财政发力，后者可能也受到信贷倾斜等政策推动。1-6月广义基建同比回升至10.7%（10.1%），传统的“铁公基”

项目拉动力最强，例如铁路运输业投资同比增长20.5%。1-6月制造业投资同比增长6%，扣减价格（PPI）后的实际投资增速上行至9.1%（8.6%），在产能利用率和利润偏低的背景下，维持了较强的韧性。

房地产依然是投资端最大的拖累，6月大部分地产相关的数据进一步走弱。地产销售在一季度回补后持续走弱，1-6月商品房销售面积累计同比下降至-5.3%（-0.9%），同时二手房价格同比下降蔓延至一线城市；1-6月房地产开发投资完成额同比下降7.9%（-7.2%），新开工、施工面积累计同比增速均下行。数据发布同日的新闻发布会上，统计局表示“未来看，房地产投资还会处于低位运行。但是随着房地产市场调整逐步到位，房地产投资会逐步回到合理水平”；7月14日，央行表示“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”，展望后续，因城施策的宽松有望继续推进，但地产偏低的投资增速难以快速扭转。

居民消费倾向已逐步修复。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，两年复合增速也为3.1%（2.5%），城镇居民消费倾向上行至60%，接近于疫情前消费倾向线性外推后的水平。结构上看，接触式服务继续修复，6月餐饮收入两年复合增速从上月3.2%抬升至5.6%；6月汽车、化妆品和金银珠宝等可选消费的限额以上零售额比上个月大幅回落，但去年同期可选消费需求经历了一波集中释放，考虑到基数效应后，大部分可选消费的限额以上零售额有所改善，化妆品、金银珠宝、汽车的两年复合增速分别为6.4%（-0.3%）、7.9%（2.5%）、6.1%（2.1%）；不过，地产后周期消费品的拖累依然较为显著，家具、建筑装潢材料的两年复合增速分别为-2.8%（-4%）、-5.9%（-11.3%）。

就业市场稳步修复，但结构性问题依然存在。二季度末外出务工农村劳动力同比增长3.2%，同时6月城镇外来农业户籍劳动力的失业率为4.9%，可见农民工的就业意愿和就业景气度双双恢复。但就业市场回暖并不均衡，低学历的调查失业率恢复程度好于高学历，这可能与高校毕业生陆续进入劳动力市场有关，16-24岁群体失业率呈季节性上行。

风险提示：内需修复不及预期的风险；美联储持续紧缩导致外需加剧下滑的风险。