本期投资提示：
拥抱新时代，投资新趋势：1.全球都在等待新增长点，稳增长早已不是高弹性的投资故事。
2.国际环境变化，“国际竞争力”概念重构。3.应对国际环境变化，国内政策系统布局推进，成为可外推投资逻辑的主要来源。4.A股“内循环”优化：业绩回报增厚，稳定高分红预期增加，各类机构投资者才可能均衡发展；存款利率下行，房地产预期回报下行，新一轮居民资产配置迁移已经启动。
一、中期全球衰退仍是基准假设：美联储加息还在继续，紧缩抗通胀已显著侵蚀了经济安全垫。这意味着，从美联储结束加息到降息预期发酵的时滞可能很短，未来的降息更可能是“应对式”降息。这是对美股不利，对全球风险偏好不利的未来展望。
历史上，美联储加息结束到降息开始前的窗口，往往是股市明显修复的窗口。而降息开始后的股市表现，需区分预防式降息/应对式降息：预防式降息经济预期快速修复，股市持续走强；应对式降息，有经济衰退确认，股市表现乏善可陈。
短期美国高通胀并未有效缓解，就业市场仍有韧性，加息周期尚未确认结束。但展望中期，全球衰退仍是基准假设。当前的美国景气指数（消费者信心指数、制造业PMI）位置，在历史上往往对应降息周期早已开始。只有1980年4月和1981年12月石油危机期间的降息起点，景气指数比当前水平更低。这意味着，从美联储结束加息，到衰退预期发酵，降息预期升温的时滞（这个时滞就是股市大概率上涨的窗口）可能很短。而未来的降息更可能是“应对式”降息。下半年，经济衰退，美股调整，全球风险偏好承压仍是大概率。
二、房地产困局仍是中短期中国经济的主要问题。稳增长政策大概率能兜底经济下行风险，但很难形成改善可外推的结构。稳增长不是高弹性的投资故事。
当前房地产市场的困局可以概括为四方面：1.人口大周期的影响有迹可循。新增总人口的高点2016年出现，城镇化速度的拐点2015年出现，商品房销售面积的拐点2021年出现。
人口大周期的影响在房地产市场是滞后体现的。2.总体经济承压影响收入预期。除此之外，就业结构上，应届毕业生在高薪行业（教育、IT、金融）就业的比例降低，也压降了收入预期。
中期房地产市场刚需占比提升，远期改善性需求提升。中短期，收入预期不佳对房地产市场有直接影响。3.房地产信用支持执行效果有待提高。金融机构房地产相关信贷投放意愿仍较低，房地产权益再融资推进缓慢，潜在风险并未根除。4.存量房贷利率普遍高于过去一年各类资产的回报率。这直接导致，居民提前偿还存量房贷的意愿较高，而支出意愿和投资意愿均受到抑制。在预期收益率和房贷利率的关系有效扭转前，其他房地产刺激政策的效果可能有限。
房地产没弹性，稳增长效果就很难有弹性。稳增长政策落地大概率能兜底经济下行风险，但很难形成改善可外推的结构（基建和制造业投资中短期有韧性，但后续增速回落预期明确）。所以，稳增长不是一个高弹性的投资故事，博弈政策的潜在收益率并不高。
三、复苏再待时，周期定位三角度。
我们从经济-政策周期、房地产周期、库存周期三个角度做周期定位，结论是一致的：复苏再待时，2023年内有效复苏是小概率。
1.经济与政策的交谊舞：2023年中国稳增长发力面临约束。房地产市场向上弹性不足，稳增长需要兼顾调结构，都是长期趋势。除此之外，2023年稳增长政策还面临两个约束，一是财政资源腾挪空间有限，且要兼顾地方政府债务风险化解的问题。二是汇率约束已现，中美政策周期实际上正在趋同。
2.房地产周期：居民支出意愿提升需要外生刺激，下一个窗口可能是2024年全球刺激。居民高储蓄是2023年经济内生动力的主要潜在来源。但居民支出意愿提升通常是经济复苏的结果，而非原因。所以，在疫后恢复未能带来居民支出意愿有效恢复之后，下一个有效外生刺激的窗口，可能要等到2024年全球共振刺激。在此之前，国内稳增长没弹性，外需存在回落压力，经济周期共振向上不易形成。
3.库存周期有效向上的领先指标是库销比见顶回落，中期主动补库周期启动的线索仍不清晰。实际上，需求上行是领先于库存周期启动的，股票上涨也往往领先于主动补库。库存周期有效向上的领先指标是库销比见顶回落。2023下半年库销比有效拐头向下依赖于稳增长效果有弹性的强假设。在需求疲弱的情况下，去库存进程完全可能出现中断。
这种现象在日韩已经出现。中期主动补库周期启动的时点更可能在2024年。
四、A股盈利预测更新：2023年全A两非归母净利润同比增速预测为0.3%，其中23Q2-Q4单季盈利预测分别为-3.7%/0.9%/35.2%。反映23Q3开始适度稳增长带来盈利环比弱改善+消费和先进制造格局优化+23Q4低基数的影响。TMT和稳定类资产（公用事业、交运）是归母净利润增速向上弹性较大的板块。
五、投资新趋势的思考，可外推的高景气认定标准变化：国际环境变化，“国际竞争力”概念重构；疫后消费体现新特征，核心消费景气再锚定。国内政策布局积极应对全球变化，短期表现为主题投资活跃，中长期则构成可外推投
