前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索。

回顾上半年：海外市场围绕两条主线展开交易：一是美国经济衰退，二是美联储转向降息，二者预期均经历了较大变化。关于衰退，市场依然预期美国经济会在2023年衰退，但对衰退时点的预期从Q2-Q3延后至Q3-Q4。关于降息，市场年初时预期年内小幅降息50bp，3月底变为年内大幅降息100bp，现在已变为年内不降息。

展望下半年：衰退与降息依然是海外交易的两条主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。本篇报告中，我们将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应了本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”，后文将逐一展开分析。

下半年线索一：时滞——衰退的“必然性”。

货币紧缩影响的时滞：美联储货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，这意味着到目前为止的美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，下半年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。此外，历史上看美联储加息速度越快则从加息到衰退的间隔时间越短，本轮美联储加息速度明显快于1970年以来的7轮加息，这意味着本轮衰退也不会来得太晚。

银行危机影响的时滞：虽然银行危机已经得到控制，但信贷紧缩过程才刚刚开始，其影响尚未充分显现。在美国企业债务仍处在历史高位的情况下，信贷紧缩可能引发新一轮企业债务危机，进而导致经济发生衰退。过去几个月，美国企业债务危机已经初现苗头，表现为企业债违约规模、规模以上企业破产数量均已大幅上升。

下半年线索二：分化——衰退的“特殊性”。

经济各分项表现的分化：当前除就业指标外，美国其他经济指标均已达到衰退水平，甚至多数指标已经比历次衰退前的平均值差很多；但就业表现却异常强劲，明显好于历次衰退前的水平，这种“其他指标很差、就业指标很强”的情况历史上从未出现过，因此本轮美国经济衰退没有先例可循，这意味着经济前景存在较高的不确定性，市场分歧也会加大，并且美联储货币政策决策也会更加困难。

美联储政策立场的分化：当前美国就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息，美联储需要在经济和通胀之间做出权衡。若以各种货币政策规则为锚，当前美联储的政策立场有些“过于鹰派”。6月的经济预测和点阵图显示，不论是对经济前景还是利率路径的看法，美联储官员的意见分歧程度均处在历史高位，这也意味着下半年美联储货币政策存在较大变数。

下半年线索三：波动——衰退的“非线性”。

市场预期的波动：市场预期的调整过程往往是线性的，而衰退的过程却是非线性的，这会导致的结果是，即使市场已经在不断下调经济预期，但当衰退发生时，经济表现依然会大幅低于预期，这又会引发预期的剧烈修正。与美联储相比，目前市场对经济的预期明显更悲观，对通胀回落的预期略微更乐观。无论最终结果是美联储错了还是市场错了，下半年市场对经济和货币政策的预期均会发生巨大波动。

资产价格的波动：由于宏观环境和市场预期均高度不确定，下半年的各类海外资产走势均将以波动为主，难出现单边上涨或下跌，具体判断如下：

（1）美股：上半年美股上涨几乎完全由AI相关的科技巨头驱动，市场信心依然偏弱，预计下半年美股难延续上半年的强势表现，更有可能经历一轮明显调整。

（2）美债：10Y美债收益率可能先经历一段时间震荡调整，然后重新回到下行趋势，但年内下行空间可能不会太大。

（3）汇率：下半年美元指数震荡偏下跌，但不会太弱；人民币贬值压力将有所减轻，但也难出现明显升值。

（4）商品：黄金先震荡后上涨，年内上涨空间不会太大；原油价格从下跌逐渐转为震荡或反弹，预计布油中枢在70-75美元/桶，略低于上半年的中枢80美元/桶。

风险提示：美国经济和通胀韧性超预期、地缘冲突超预期、本轮情况与历史背离。