核心观点：

深耕膜技术应用，工业再生水+直饮水提供发展动力。公司已深耕工业污废水资源化和高品质饮用水近20年，2022年营收6.71亿元（同比+19.9%），其中运营类收入占比25%，归母净利润0.77亿元（同比+23.3%）。2023年Q1负债率仅37%，近三年均保持40%以下稳定低位。截至2023Q1在手订单5.94亿元（同比+29%），在手订单充沛提供动能，其中工业污废水资源化订单占比69.9%。未来几年公司将发力工业再生水、城市直饮水市场，业绩持续快速成长可期。

工业再生水：装备+运营优势显著，积极拓展PCB、光伏等新下游。伴随缺水地区用水定额紧缩、排污限制增加，加之政策要求2025年有色、钢铁等行业单位产品取水量下降5%~15%，再生水已成为工业的第二水源。公司创新推出第三代装备式、集成化“新水岛”工艺有效降低厂区投资及运营成本，吨水售价较自然水源已具备优势。2022年底公司工业再生水产能11.58万吨/日（仅投资运营，不包括工程及装备），根据年报未来还将大力拓展光伏、PCB等新兴行业。

直饮水：需求加速释放，技术有优势、项目经验丰富。北上深等城市纷纷加速城市直饮水建设，对应市场空间过万亿元。截至2023Q1公司在手高品质饮用水订单1.79亿元，此外公司独有技术以非开挖方式解决“最后一公里”直饮水管网水质安全问题，2022年10月在张家港首次实现“同城同管直饮”项目落地，该业务成长性值得关注。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025年实现归母净利1.04/1.41/1.86亿元，对应最新PE估值20.85/15.47/11.68倍。公司聚焦高端水新赛道，工业再生水+城市直饮水等需求释放在即，且运营+装备收入占比不断提升。参考可比公司给予公司2023年25倍PE，对应合理价值25.37元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。客户变动风险；技术迭代风险；地方政府开支变化风险。