前言：本篇报告是高质量发展时代投资框架系列第一篇。党的二十大报告指出，“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。……中国式现代化的本质要求是……实现高质量发展……”。因而，对于当下和今后一个时期的资本市场而言，紧密跟踪研判“高质量”的政策内涵、将“高质量”纳入投资思考框架或有极大的必要性。鉴于此，我们将通过系列报告予以研究。

不同行业的投资分析应涵盖两大方面：一方面在短期经济周期波动中的位置和投资环境，另一方面在中长期“BBT”三个阶段中所在的政策位置。市场对于第一方面的研究相对充分且饱和，过去更多是将产业生命周期和宏观波动相结合的研究方法，但对第二方面认知并不充分。本文的增量思考在于通过提出“BBT”行业分类框架补充第二方面的空白，同时建立“BBT”和宏观波动相结合的新框架，以期给予投资者新的启发。

一、BBT：政策的探索性理解

十四五规划及二十大报告，经济领域的一个全新的部署是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。对此的进一步阐述，重点参考几个权威出处。一是《习近平经济思想学习纲要》，二是《二十大报告》，三是作为二十大的学习贯彻文章，刘鹤《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》。

市场普遍更加关注“需求侧”，考虑到权威出处中格外强调“矛盾的主要方面在供给侧”，我们提出一个探索性结合“供需”双侧的理解框架，即，补短（B）、变革（B）、提优（T），简称“BBT”。这一框架下，对应的是聚焦供需不同关系的三个发展思路。

二、BBT：基于政策象限中的行业新分类框架（一）“B：补短：供给＜需求”，指向供给不足，重在突破供给约束，降低对外依赖的行业

这类行业包括两个大的方向。一是“对外依赖度高、短期难以有外部替代来源，可能会出现断供断链的领域”。二是，“有需求但未得到有效满足的领域”。我们列举几个需要“补短”的典型案例。即一产的种子、二产的芯片与高端机床；三产的工业软件与托幼养老。

（二）“B：变革：供给＞需求”，指向供给先行，重在顺应产业变革，适度超前发展的行业

包括两个方向。一是全球科技前沿，重点在适应全球新一轮科技与产业变革的大趋势。二是现代基础设施体系。重点在兼顾经济、社会、安全、生态等多重效益，适度超前。典型案例：能源变革（光伏、锂电）、数字变革（信息基础设施、5G）。

（三）“T：提优：供给≈需求”，指向供需匹配，重在提升效率、提升对需求适配度的行业

包括两个方向。一是提高供给体系的质量和效率。包括加快兼并重组，提升传统行业的集中度；加快制造业高端化、智能化、绿色化的转型。二是提升供给结构对有效需求的适配性。包括淘汰落后产能和产品，避免社会资源的浪费。

适应需求变化，培育中高端消费新增长点，从“有没有”转向“好不好”。典型案例包括：钢铁的集中度提升、制造业的智能化改造、酒店业的品牌化提升、体育产业的供给结构的调整等。

三、BBT：风格轮动的新视角

（一）“BBT”：各自的定价逻辑？1）“B：补短”：类似于期权，收益与风险可能都是非线性。需要的投资策略是重广度，重选择。2）“B：变革”：类似于期货。重在给远期终局市场定价。看重的是终局市场情景，拥有更大市场份额的企业市值空间会较大。但需要提升对短期波动的容忍度，需要拉长持有期。

需要的投资策略或是轻择时，关注市场份额的变化。3）“T：提优”：类似于现货。重在给即期表现定价。这类行业选股难度适中，较难的是择时。需要的投资策略是强择时，寻找ROE改善且估值合适的板块和个股。

（二）“BBT：”建立兼顾经济周期与产业周期的配置策略。经济周期，从复苏、过热、滞胀、衰退之间的波动。产业周期，即“B：补短”、“B：变革”、“T：提优”之间的波动。我们判断，复苏（弱复苏）环境或有利于补短，过热（强复苏）环境或有利于提优，衰退环境或有利于变革。但，需要注意的是，这是一个动态的框架，不同的时间点，对应的补短、提优、变革类行业并不一致，当下处在“变革”或“补短”行业或在未来进入“提优”。

风险提示：

产业政策出现重大调整。中美科技冲突加剧。