一、“中特估”：贝塔修复后，渐入内部轮动、分化阶段

——结合轮动强度、经济预期差、估值-涨跌幅匹配度三个指标的判断，我们判断“中特估”后续将进入到内部轮动、分化阶段：

1）“中特估”轮动强度：底部回升。经历4月以来的轮动收敛、主线领涨后，近期“中特估”轮动强度已再次自底部开始回升，或指向板块后续或再度进入轮动、分化的阶段。

2）经济预期差：已充分修正。随着近期“中特估”股价修复，经济预期差已回落至0值附近，显示股价隐含的经济增长水平与实际经济超预期水平已基本匹配，或指向“中特估”修复最快的时候已经过去，甚至可能随着后续经济预期回落而波动调整。

3）估值-涨跌幅匹配度：本轮“中特估”修复的广度也已较为充分。低估值修复作为“中特估”的核心逻辑，4月以来，板块标的基本呈现出PB估值越低、涨幅越高的特征，而“中特估”标的估值与涨跌幅匹配度已升至历史高位，指向多数低估值标的已有所修复，行情阶段性在广度上已演绎的较为充分。

——“中特估”：分化阶段，沿着三条范式寻找投资方向。除了能源链、“一带一路”和运营商等之外，当前我们建议关注机械（造船）、交运（公路、铁路、港口）、大型银行等细分方向。

二、“数字经济”：轮动开始收敛，价格比时间重要

——结合轮动强度、拥挤度、偏离度三个指标的判断，我们倾向于认为TMT本轮调整最剧烈的时候已经过去，已经到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段。1）当前“数字经济”轮动强度已从高位开始回落。参考过去几次“数字经济”轮动强度冲高回落的板块表现，往往意味着调整的结束以及形成新的主线方向。2）“数字经济”拥挤度多数已回落至中等偏低水平。

“数字经济”与“中特估”相对偏离度：处于近年极端水平。

——“数字经济”当前关注哪些细分方向？我们划分的“数字经济”60大细分行业中，综合拥挤度、景气度、估值与机构持仓，当前可关注：服务器、算力、运营商、金融科技、人工智能、光模块、半导体封测/设计/设备、面板等。

三、景气的重要性提升，关注哪些细分方向？

——景气投资的有效性将阶段性上升。1）随着“数字经济”、“中特估”行情的接连演绎，近期市场主线动能减弱，轮动强度开始回升，景气成为更重要的投资线索。2）与此同时，以两融等为代表的短线交易型资金活跃度回落，从而对市场风格的“牵引”作用减弱，由此景气投资的有效性或将阶段性上升。

3）此外，参考历史经验，5、6月份本身也是景气投资有效性较强的阶段。

——结合我们对107个细分行业一季度业绩的分析及未来的展望，后续可重点关注两类细分方向：一是2023Q1净利润高增，后续景气度有望延续的板块；二是2023Q1净利润增速不高，但后续景气有望底部反转的方向。

具体如下：1）高景气有望延续的细分方向主要包括：火电、公路铁路、油服工程、消费建材、专用设备、酒店及餐饮、中药；2）景气度有望底部反转的方向包括：黄金、工程机械、通用设备、造纸、航空机场。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。