疫后经济全面系统性恢复是渐进和渐次的过程，飞轮重新旋转需要时间和耐心，主题交易是过高的经济预期下修过程中的阶段性产物，过度博弈降低了市场定价的有效性，但也提高了业绩驱动策略的潜在回报，主题交易的顶峰已过，重回低位业绩驱动板块。首先，服务业修复转化成为全面的就业增长以及信心恢复是渐进的过程，当前压制经济的价格性、滞后性和全球性因素在下半年或渐次缓解。其次，随着当前经济增长预期降至冰点，主题交易阶段性结束，主题板块内部的激烈博弈和消耗难以持久。最后，市场的存量博弈特征已演绎到极致，缺乏板块效应成为制约不少绩优股定价有效性的因素，但业绩驱动策略的长期潜在回报反而不断提高，市场或重回业绩驱动。

疫后经济全面系统性恢复是渐进和渐次的过程，飞轮重新旋转需要时间和耐心。

1）服务业修复转化成为全面的就业增长以及信心恢复是渐进的过程。服务业自2012年以来一直是产业转型和供给侧改革过程中吸纳就业的绝对主力。“十八大”后，新一届政府强调经济转型升级，在移动互联和平台经济带动下，2013~2015年服务业新增吸纳就业人员总量达到4765万人，是改革开放以来规模最大的三年。2016年之后供给侧改革和去产能的四年里，服务业每年新增就业量也超过800万，吸纳了大量从产能过剩行业离开的劳动力。但是三年疫情期间，服务业新增就业人数断崖式下降，2020和2021年分别仅新增就业245万人和62万人，2022年大概率呈现负增长。疫情结束后，服务业目前仅经历了4个月的恢复期，企业需要修复资产负债表，远没有达到主动扩张的阶段，从业人员同样需要时间去修复家庭资产负债表和信心，很难立刻将收入的恢复转化为消费和投资。服务业的持续修复会带来飞轮效应，但需要时间，随着时间的推移，居民就业、信心以及政府财税收入都会进一步好转。

2）当前压制经济的价格性、滞后性和全球性因素在下半年或渐次缓解。当前经济中相对较弱的领域可以归因于价格性因素（PPI快速回落）、滞后性影响（汽车等大宗消费品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）。我们认为这些因素在下半年大概率会依次好转。随着工业品价格高基数阶段过去，预计PPI在三季度会见底回升，带动工业企业营收和盈利恢复，进一步拉动政府税收增长，为政府扩大支出提供支撑；前期在刺激政策下透支需求的新能源车以及三年疫情期间产品创新停滞的消费电子，在下半年产业链库存逐步去化后料也将迎来拐点；出口方面也看到了一些积极的因素，美国居民的实际可支配收入增速在通胀回落的影响下已连续3个月转正，一季度商品消费环比折年率在连续4个季度负增后转正，上行6.6个百分点至6.5%，以新能源汽车为代表的大宗消费商品出口正成为我国出口的新动能，4月中国汽车（包括底盘）和汽车零配件出口同比增长196%和30%，对“一带一路”国家的出口也持续高增。

主题交易是过高的经济预期下修过程中的阶段性产物。

1）随着当前经济增长预期降至冰点，主题交易阶段性结束。与年初投资者普遍预期的通过政策刺激来迅速推动经济复苏不同，中国新一届政府并不希望通过一次性的强刺激带动经济短暂脉冲式恢复，政策制定者更倾向于通过改革和转型提高长期增长潜力，同时利用时间去换取复苏的空间。由于缺乏强大的外生刺激与干预，国内经济面临的不仅是服务业渐进恢复需要时间的问题，还叠加了行业性、全球性、价格周期性因素带来的经济下行压力。由于在年初时复苏型持仓最具共识性，同时定价也最为充分，因而在近2个月经济复苏预期不断向下修正的过程中，遭遇到的估值修正压力也是最大的。年初经济强复苏驱使下市场普遍采用的复苏型持仓不仅没有取得理想的收益，反而抑制了组合回报，加剧了投资者心态失衡，寄希望于通过主题来迅速“收复失地”。这种预期的共识加速了市场向主题板块调仓的过程，但随着经济增长预期降至冰点，这种调仓过程也阶段性结束。

2）主题板块内部的激烈博弈和消耗难以持久。AI主题和“中特估”主题在4月中旬以来先后步入了热度很高、波动很大但是区间回报不明显的阶段，表现出典型的板块内部博弈和消耗特征。进入4月后，除传媒外，其他行业均出现了较大幅度的回调，电子、通信、计算机在4月10日至5月12日的区间跌幅分别达到-17.0%、-11.5%、-14.1%，云计算、芯片、人工智能、大数据等相关ETF产品的跌幅都在10%以上。“中特估”在本周开始出现了冲顶后迅速回落的现象，与“中特估”主题相关的石油石化、建筑、银行本周二开始出现明显回落，后四个交易日的区间涨跌幅分别为-6.3%、-7.0%和-5.4%，银行ETF重新回1月末的水平，央企50ETF回到4月中旬时的水平，年内回报主要来源于前3个月平缓的上行阶段，而不是主题热度升温的阶段。

过度博弈降低了市场定价的有效性，但也提高了业绩驱动策略的潜在回报。

1）市场的存量博弈特征已演绎到极致。4月以来，公募基金新发继续低迷，4月新发规模为232.2亿元，相较于3月下降43.7%，5月截至12日新发规模仅为100.8亿元，未见好转。配置型外资在4月净流出24.4亿元，是继