投资要点

前言：年初以来我们一直强调用轮动的角度去思考问题。从2月份发现轮动强度创历史新高，到3月份提出轮动中的“强者”大多是主线决胜的“赢家”，今年市场反复确认的一件事情，就是择时并非主要矛盾，把握轮动的方向更加重要。

一、轮动是主要矛盾：“一个大循环、两个小循环”

——年初以来，市场轮动强度一直处于历史较高的水平。虽然这种轮动看似杂乱无序，但深入复盘后依然能发现清晰的逻辑链条，即“一个大循环、两个小循环”：“一个大循环”——“数字经济”和“中特估”之间的轮动；“两个小循环”——“数字经济”与“中特估”内部的轮动。

——而当前，从“大循环”的角度，4月份以来“数字经济”与“中特估”的相对收益已显著收敛。“数字经济”内部的交易拥挤度已显著回落，其中多数细分方向拥挤度压力已回落至历史中等乃至偏低水平。因此，往后看两条主线的相对性价比或再次进入到一个较为均衡的状态，需更多关注“数字经济”与“中特估”内部的“小循环”。

二、“数字经济”轮动强度已从高位回落，意味着什么信号？

——当前“数字经济”轮动强度已从高位开始回落。参考过去几次“数字经济”

轮动强度冲高回落的板块表现，同样是在轮动中蓄力并逐渐找到新的方向的过程。我们通过对“数字经济”60大细分方向计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建“数字经济”轮动强度指标。我们发现，TMT指数与“数字经济”

轮动强度多数时间呈反向走势：本轮“数字经济”行情从去年10月启动以来，每当板块开始波动调整时，基本都伴随着“数字经济”主线发散、轮动加快。

而当“数字经济”内部轮动收敛、主线形成后，板块则往往会迎来整体上行。

——因此，随着当前“数字经济”轮动强度从高位开始回落向下，后续我们认为至少TMT整体调整最剧烈的时候或将逐渐过去，有望在轮动中蓄力并逐渐找到新的方向。

三、“数字经济”当前关注哪些方向：不仅仅是TMT。“数字经济”中，可关注AI+应用为传统行业降本增效的传媒（游戏、出版、营销）、建筑（设计院）、商贸社服（教育、跨境电商）。我们划分的“数字经济”60大细分行业中，综合拥挤度、景气度、估值与机构持仓，当前可关注：运营商、游戏、金融科技、数字媒体、计算机设备、云计算、光模块、半导体制造/设备等。

四、“中特估”：沿着三条范式寻找投资方向。“中特估”覆盖范围广阔，其中既有大的主线贝塔，也有细分行业的阿尔法。“中特估”中，到底哪些方向能够脱颖而出，我们总结了以下三个范式，即：1）低估值、高分红；2）相关政策持续催化；3）景气修复预期。沿着三条范式，“中特估”中除了能源链、“一带一路”和运营商等之外，当前我们建议关注机械（造船）、交运（公路、铁路、港口）、大型银行等细分方向。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。