一、4月业绩验证的总量特征：总体偏弱，结构分化。经济增长预期在“弱复苏”和“弱衰退”之间摇摆的格局强化。

22Q4和23Q1全A两非业绩验证总体偏弱，营收单季同比分别为4.7%和4.4%（22Q3为7.3%）；归母净利润单季同比分别为-19%和-4%（23Q3为-2%），23Q1利润增速未转正，低于预期。大类行业结构剧烈分化：上游周期全面回落；中游制造需求回落，成本压力下行支撑盈利能力；消费疫后恢复弹性还不高，但盈利能力已在改善；TMT困境反转，但弹性有限。宏观层面多种矛盾因素叠加的特征，也直接映射在了A股业绩验证上。全球衰退，国内疫后逐步恢复，年初基建、制造业投资和出口有韧性，成本压力缓和等因素都在这一次A股业绩验证上有所体现。

二、大类行业特征：上游周期和中游制造中期供需格局展望仍不佳。消费服务后续景气改善外推逻辑最清晰。数字经济和央企改革主题，现阶段市场对业绩验证的要求并不高，短期业绩信号有限，后续仍有较大改善验证空间。

1.上游周期：全面回落，且供需格局恶化。22Q4和23Q1上游周期营收增速、盈利能力持续下行，利润增速维持负增长。这集中反映了全球衰退，大宗商品价格回落的影响。同时，上游周期资本开支增速上台阶，在建工程增速持续向上，中期供给释放压力较大，供需格局恶化预期较难扭转。

2.中游制造：成本压力缓和暂时支撑盈利能力，中期展望仍不佳。22Q4和23Q1中游制造收入增速回落，直接反映总需求下行趋势；但盈利能力改善，反映成本压力大幅缓和的影响。中游制造资本开支已连续下行5个季度，但在建工程向下拐点仍未验证，2023年大部分时间，中游制造供给释放仍将加速。在后续外需有进一步回落预期的情况下，中游制造供需预期同样不佳。

3.消费是后续景气改善外推逻辑最清晰的大类行业。消费收入单季同比22Q3-23Q1逐季回落，反映岁末年初疫情扰动的影响，也说明一季报验证对疫后恢复弹性的体现不充分，二季度改善弹性释放是绝对大概率。同时TTM口径下，消费盈利能力明显改善，成本压力下行和行业格局优化均有贡献。

4.主题业绩验证：一季报并不是数字经济和央企改革主题逻辑验证的关键节点，后续改善验证仍有较大的空间。最大亮点是一带一路已经在贡献业绩增量。首先，市场对数字经济和央企改革中短期业绩验证的要求并不高，我们重点关注后续改善的空间。TMT收入和利润单季同比负增长收窄，盈利能力继续下行，盈利周期性改善弹性不高。其中传媒业绩（游戏、出版、广告、影视）改善情况好于其他。而央企22年派息率仅小幅提升（22年为39%，21年为37%），仅通信行业提升明显（21年为43%，22年为64%）。从股权激励条件达标情况看，ROE达标的压力比利润增速达标的压力更大，后续国企提质增效意愿较强。主题业绩验证的最大亮点是，一带一路已经在贡献业绩增量：国际工程、轨交设备、输配电设备、客车业绩高增都有一带一路国家的贡献。

三、主题思维主导的绝佳土壤：宏观环境仍有利于赛道投资，主题思维仍将占据上风。老赛道中也能找到一些新的业绩看点。而在存量博弈背景下，老赛道想体现出股价弹性可能也要和主题思维结合。

我们在2023年2月22日发布的春季策略《东风急，不负春好时》中特别提示了“2023年主题思维可能贯穿全年”。

目前，经济增长预期在“弱复苏”和“弱衰退”之间摇摆，有利于赛道投资的环境被强化。主题思维主导市场迎来绝佳土壤，继续提示2023年数字经济和央企改革主题将反复有机会。一季报验证的关键是寻找可外推的高景气，我们同样重视老赛道中的一些新机遇：

1.消费服务二季度业绩改善将更有弹性，沿着3条思路寻找格局优化方向。二季度消费服务会更充分地体现疫后恢复的影响，收入增速的上行将普遍发生。同时，市场预期确实不低，季节性回暖对股价的额外提振有限，需要寻找二季度“真实改善”的线索。

我们从23Q1格局优化、改善可外推的线索，提示以下思路：（1）22Q4和23Q1疫情扰动下，少数能保持盈利稳定的方向，这种特征体现赛道稳定性。重点关注啤酒、白酒、化妆品制造。

（2）23Q1收入增速回升不充分，但盈利能力已经验证改善，且这种改善不能被成本压力缓和全部解释。重点关注：

家居用品、化妆品制造。（3）其他景气预期改善的方向：院内医疗设备、品牌化妆品、医疗美容、航空、白电、家居、建材C端。

2.新能源重点关注中期格局优化线索显现的方向（资本开支增速下行确认，供给释放边界趋于明确），这方面新能车好于光伏，关注动力电池、充电设备。

此前，新能源估值回落的核心是被市场给予稳定高增长的赛道估值，且集中重仓配置的方向，遇到了供给集中释放，开始体现出周期性。以此为出发点讨论潜在估值修复，当期需求继续高增提估值效果有限，因为24年还有供给释放加速+需求增速回落的担忧。而供给释放边界显现，远期供需格局再优化线索明确，对估值中枢的提振效果可能更明显。这个角度下，新能车资本开支增速已验证全面下行，光伏资本开支仍维持高位。股价上，新能车（依然最看好动力电池）可能好于光伏。另外，充电设备是景气