报告摘要：

备注：本文的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速。

A股盈利持续回落，一季报为盈利底。A股非金融一季报利润同比-5.63%（22年报-1.81%），消费利润贡献扩张，上游资源及中游制造利润下降。

23年盈利预测逐级抬升，全年A股非金融盈利预测同比+10.3%。

ROE持续下行，制造业盈利能力相对韧劲，下游可选消费边际改善。A股非金融23Q1的ROE（TTM）持续下降至7.12%（22年报7.85%）。

全球衰退导致上游资源/材料毛利率继续回落，中游制造相对韧劲，下游可选消费边际改善。周转率见顶回落，需求放缓+供给扩张将继续形成约束。杠杆率持续回落，再加杠杆的动能仍未见明显改善。

经营现金流边际转好，投资仍处扩张区间。经营现金流改善，投资继续增加但仍具备扩张空间。A股去库存接近尾声但仍有空间。A股资本开支仍处于扩张区间，后续需密切关注产能“投产”后对企业周转率影响。

重塑资产负债表：十年磨一剑，新一轮“主动扩表”！08年后投资加码推动传统行业产能扩张，12年至今传统行业经历十年的产能收缩与资产负债率降低的双重出清。腾笼换鸟，20年中游制造（高端制造升级）和可选消费（大众消费升级）结构性“扩产”，孕育A股转型升级新方向。预计23年A股盈利回升周期中，“中特估-央国企重估”和数字经济AI，有望开启“主动扩表”新周期！

成长股：盈利能力高位韧劲，但资本开支仍存隐忧。创业板一季报收入和利润同比增速均继续回落，但ROE继续高位韧劲。创业板细分行业中，基础化工、通信和有色金属等行业的利润增速显著回落。资本开支持续扩张带来行业供给扩张，进而导致周转率回落，拖累创业板盈利能力。科创板的收入/利润增速高位回升，但过度资本开支（周转率大幅回落）也已对ROE形成约束，资本开支隐忧或仍将持续。

行业比较：上游收敛，中游喘息，下游复苏。盈利连续2个季度加速的行业集中在：服务业（旅游及景区/互联网电商）、地产链（房地产服务/装修建材/家居用品/工程机械/重卡）、食饮医药等消费（化学制药/休闲食品/饮料乳品/饰品），部分TMT（数字媒体/软件开发）。上游资源：利润率继续收窄，已经启动资本开支扩张，或对后续供需缺口产生影响；中游材料&制造：材料成本端迎来喘息但盈利恢复并未很快，制造业结构性亮点集中在顺周期（工程机械/轨交/重卡）；消费及服务业：复苏亮点，利润率触底回升，配置与业绩趋势的预期差（白电/黄金珠宝）；TMT&科技产业链：部分困境反转领域已经萌现（广告营销/数字芯片/通信运营/光模块）；大金融：在历史配置底部迎来业绩环比改善（保险/地产）。

核心假设风险：疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。