引言：如何看待中特估效应对股市和债市影响？
年初以来，中国特色估值体系这一投资主题受到市场普遍关注，中特估股票指数也录得了较大的涨幅。一方面，中特估主题符合中国经济追求高质量发展的理念；另一方面，在经济复苏分化的格局下，拥有稳定现金流和高分红的央国企为股和债的投资者带来更高的确定性。进入二季度，如何看待中特估效应对股市和债市的影响？如何把握相应的机会和平衡风险？中金公司研究部联合各相关行业首席以及固收团队为您带来股债联合解读。
电信运营商：一季度估值重塑逻辑得到演绎，港股运营商仍具投资吸引力2023年电信运营商板块主要围绕三条主线：1）稳健业绩叠加高分红，为股东提供良好投资回报；2）以云计算、IDC为代表的产互业务估值重构；3）优质国央企资产价值修复。我们认为以上逻辑已在2023年第一季度得到一定演绎，电信运营商估值已得到一定修复。但是，当前港股运营商估值水平仍较低、存在修复空间。我们继续建议关注港股电信运营商投资机会，以及国资央企云、数据要素等对A股电信运营商的催化。
油气化工：“中特估”向纵深发展下的国企投资机会与海外同行相比，中国石化化工企业估值水平偏低，而其中央企、地方国企估值大幅低于民营企业，石油石化央企低估明显。从估值角度来看，中国海油A/H股已经修复至接近或超过1XP/B(LF)的区间，而其它低估央企及地方国企获得市场关注较少，未来或具备上行空间。
交运：乘周期之风，央国企估值修复正当时
交运板块央、国企数量众多、规模庞大，如具有基础设施性质的国企，例如高铁、机场、高速公路、港口等，具备盈利稳定、低估值和高分红特征；二是参与市场化乃至全球化竞争的航空、航运、物流等，具有更明显的周期属性。我们认为，中特估背景下，交运板块相关央国企可能从治理机制、资源整合、股东回报、估值重构等方面受益，建议关注航运、物流、铁路和港口板块基本面好、估值低的央国企的投资机会。
固收：高息资产荒格局下，中特估股票走强与债券收益率下行的内在逻辑一致年初以来，经济回升的同时呈现了一定的结构分化，意味着这一轮经济复苏和以往的经济复苏存在着一定的区别。
一是，以往经济修复的主要驱动力来自于地产，而本轮经济修复的驱动力来自基建，城投融资更多是带来低息资产，而由于高息资产供给减少，投资者在投资端面临“资产荒”挑战，对于收益率相对高、以及现金流相对稳定的资产，有着不低的配置需求。因此，一季度以来，中长期利率债和高等级信用债价格的上涨和中特估指数的上涨，是对应一致的，中特估概念中不少也是优质的高分红的央国企。二是，本轮经济回升过程中，居民端弱于企业端，导致经济结构来看，需求端偏弱，供给端则相对正常或者比较旺盛，从而产生了局部产能过剩并压低价格的现象。
三是，本轮经济回升，货币流通速度回升偏慢，甚至有部分资金空转的现象，也导致非银金融机构没有太多的资金增量。从股市角度来看，缺乏新增资金，板块轮动很快，但持续性不够强。因此，有稳定的优质现金流的大型国企和央企，反而融资受到青睐，毕竟确定性更高一些。
在经济整体增速可以实现目标的情况下，为了令经济结构更好的平衡，避免供给过剩，我们认为可能需要在需求端有更多的政策着墨。虽然在二季度经济回升的情况下，可能暂时看不到更强的刺激政策出台，但随着经济低基数效应的减弱，以及二季度经济动能边际潜在放缓，可能会引发政策重新关注经济动能持续性的问题，进而触发政策在三季度进一步加码，尤其是引导存款利率下降有可能提上议事日程。如果存款利率在未来几个月可以看到下降，那么从利率体系的比价效应来看，会进一步带动债券收益率下行以及带动高分红的股票价格上涨，从而推动股债双牛。毕竟利率下降就是存量资金流动性的盘活，会有利于整体经济和大类资产价格。从这个角度而言，我们仍建议增配债券，尤其是延长债券组合久期。对于高分红的股票而言，如果债券利率下降，也会推动其有更好的表现。
信用方面，截至2023年3月末，央企及子公司非金融信用债余额合计7.22万亿元，其中永续债余额合计1.24万亿元，行业集中于电力和基建设施，评级以投资级为主。从实控人来看，国资委体系发行人数量最多、存续债金额最高，共有70家集团企业、375家发债主体合计存续4.76万亿元非金融信用债，占全部央企存续债的66%。财务趋势方面，全部央企样本来看，盈利增长坚挺，现金流充足，财务杠杆上升，流动性有所趋弱。去掉金融类央企后，产业类央企盈利持续增长，大部分年份自由现金流为正，财务杠杆基本稳定。融资渠道方面，央企加杠杆的方式主要依赖长期债务，融资方式仍以银行借款为主。投资价值方面，整体看央企信用债收益率较低，中长久期及永续债有一定利差空间，可适度参与。
转债方面，鉴于“中特估”转债整体平价相对偏低，以及转债近期估值状态的不稳定，我们认为“中特估”相关优质标的的正股性价比或略好于转债。而对于可选范围仅转债的投资者，对于相关“中特估”品种应注意对规模因子的暴露。此外，由于
