本期投资提示：

3月PMI、票据利率、房地产销售等均印证信贷投放不错，3月信贷如期强势、同比多增7211亿元，并推升社融增速至10%。虽然企业部门依旧好于居民部门，但居民部门信贷边际改善明显，3月居民信贷在去年高基数的情况下依然同比多增4908亿元，其中中长贷同比多增2613亿元，是2021年3月以来最高值，居民中长贷改善与3月地产销售边际回暖给出的指引一致。

从数据公布后债市的走势来看，当前债市处于对通胀和风险偏好敏感的阶段，但对社融数据钝化的阶段，债市表现较强，我们认为原因有三点：（1）3月居民部门信贷虽有改善，但4月上旬的地产销售再度走软，市场对地产销售和居民信贷预期依旧偏悲观；（2）通胀疲软显示汽车、猪肉、白酒等核心商品消费不佳，消费恢复的力度和持续性存疑；（3）信贷虽然保持高增，但不能直接指引经济修复强劲，M1-M2倒挂幅度仍偏深，结合疲软的通胀数据来看，当前经济修复确实偏向“弱复苏”。

当前债市核心问题是信贷强势并不能指引经济强势，通胀、M1-M2、地产销售等数据均持续强化经济弱复苏预期，货币政策仍在偏宽松阶段、尚未明确转向，对债市偏利多的环境有可能持续。但当前位置仍不建议追多，春节后我们持续提示2-3月债市震荡偏强，当前观点已基本兑现，10Y国债收益率从2.92%回落至2.82%附近，安全边际不足，债市边际上建议保持谨慎：（1）当前通胀、地产销售、M1-M2继续磨底，但向上的方向同样较为明确，弱复苏预期难持续发酵；（2）二季度美联储货币政策将迎来重要拐点，海内外风险偏好的回升仍是债市重要风险点。

重点关注本次数据的以下几点特征：

（1）3月宽信用进程加速推进，社融持续高增。3月新增社融5.38万亿元，同比多增7235亿元。信贷（社融口径）贡献主要增量，同比多增7211亿元；其次是非标表现同样偏强，同比多增1784亿元。但发行错位导致地方债同比少增1052亿元，此外信贷强劲一定程度上挤压企业债券融资，企业债券融资同比少增、表现仍偏弱。

（2）信贷表现强势，居民信贷延续改善。3月新增信贷（前银保监会口径）3.89万亿元，同比多增7600亿元，而票据融资同比少增7874亿元。企业部门信贷延续强势，居民部门信贷总量和结构均有所好转，总量上当月新增1.24万亿元、同比多增4908亿元，创2021年3月以来新高；结构上，居民中长贷占比提高，同比多增2613亿元。

（3）M2增速小幅回落至12.7%（前值12.9%），社融和M2增速连续两个月收窄。基数抬升带动3月M2同比增速小幅回落，但仍维持高位，主因25bp降准落地+财政投放较为积极，非银存款同比多增较多。剪刀差方面，M1和M2增速走阔，印证地产疲软之下、实体经济活力仍不足；此外伴随社融和M2增速差收窄，一季度资金利率中枢持续抬升。

风险提示：地产走弱超预期、货币政策宽松超预期。